对赌纠纷系列研究（七）|协议有效却拿不到钱？对赌回购“减资前置”困局与破局之道

《九民纪要》第五条系统性地构建了目标公司回购股权的司法审查框架，其核心要义可概括为两个层面：

其一，在效力层面，投资方与目标公司订立的对赌协议在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购约定为由主张协议无效的，人民法院不予支持。

这一规定实质性地否定了2012年最高人民法院海富案所确立的与公司对赌无效的二分法原则，转而承认投资方与目标公司之间对赌协议的合同效力。

其二，在履行层面，投资方主张目标公司实际履行回购义务的，人民法院应当依据《中华人民共和国公司法》关于股东不得抽逃出资及股份回购的强制性规定进行审查，将减资程序的完成作为支持回购请求的实体要件。

这一制度设计的深层逻辑在于平衡多重法益。从资本维持原则的角度观之，公司回购自身股权必然导致公司资产的流出，若不对其加以程序性限制，实质上构成股东抽逃出资的变相形式，将严重损害公司债权人的合法权益。减资程序中的债权人通知与公告制度、债权人异议权等机制，为债权人提供了事前保护的可能。因此，《九民纪要》将减资程序设定为回购前置条件，实质上是将《中华人民共和国公司法》第一百七十七条的债权人保护程序内化为对赌协议履行的合法性审查标准。

1. 最高人民法院的裁判立场

《九民纪要》出台后，最高人民法院通过一系列裁判案例不断强化减资前置条件的刚性约束。以下典型案例集中体现了最高法在这一问题上的审慎态度。

2. 地方法院的实践跟进

在最高人民法院的指引下，各地方法院普遍采纳了减资前置的裁判思路。以下两个典型案例分别代表了地方法院在这一问题上的主流立场。

2023年修订的《中华人民共和国公司法》第二百二十四条第3款规定：公司减少注册资本，应当按照股东出资或者持有股份的比例相应减少出资额或者股份，法律另有规定、有限责任公司全体股东另有约定或者股份有限公司章程另有规定的除外。这一条款在新旧《中华人民共和国公司法》体系中均属于新增规定，但其精神内核在既往司法实践中已有所体现。

从规范性质上看，该款确立了公司减资的基本原则－－等比例减资，同时将定向减资（即非等比例减资）作为例外情形，并为其设置了更为严格的表决程序要求。对于有限责任公司而言，定向减资需经全体股东另有约定方可实施；对于股份有限公司而言，则需在章程中预先作出明确规定。这一制度设计的立法意图在于：一方面维护公司资本结构的稳定性，防止大股东滥用资本多数决机制损害小股东的合法权益；另一方面也为合理的商业安排（如对赌回购）预留了制度空间。

值得注意的是，该款规定与《九民纪要》第五条之间形成了规范上的衔接与互动。《九民纪要》将减资程序设定为目标公司回购的前置条件，而新《中华人民共和国公司法》第二百二十四条第3款则进一步提高了启动定向减资程序的门槛。两者叠加的结果是：投资人不仅要推动目标公司完成减资程序，还需确保该减资程序符合全体股东一致同意（有限责任公司）或章程规定（股份有限公司）的更高要求。

1. 有限责任公司全体股东一致同意

对于有限责任公司而言，新《中华人民共和国公司法》第二百二十四条第3款确立了定向减资需经全体股东另有约定的表决标准。这一规定在既往司法实践的基础上进一步强化了全体股东一致同意的原则。在前述（2018）沪01民终11780号案中，法院即倾向于认为定向减资改变了原有的股权结构，不应仅以资本多数决通过。

新《中华人民共和国公司法》的明确规定终结了这一争议，但也带来了新的实务困境。在投资实务中，投资人往往作为小股东进入目标公司，目标公司的控股股东通常为创始股东或实际控制人。当对赌条件触发、投资人要求目标公司回购股权时，若控股股东不配合，定向减资决议将难以通过。这意味着，新《中华人民共和国公司法》施行后，通过目标公司减资的方式退出客观上更难实现，特别是对于有限责任公司而言，等比例减资的要求事实上变相促成了与目标公司对赌需全体股东一致同意才能依约退出的结果，这一法律规定变化进一步削弱了与目标公司对赌回购这类交易架构的可执行性。

2. 股份有限公司章程另行规定

对于股份有限公司而言，新《中华人民共和国公司法》第二百二十四条第3款允许通过章程另行规定的方式为定向减资提供依据。这一规定为股份有限公司预留了更大的自治空间，但前提是相关安排必须在章程中预先明确规定。在实务操作中，这意味着投资人如希望通过目标公司回购实现退出，应在投资协议签署时即推动将定向减资的相关约定写入公司章程，而非仅停留在投资协议或补充协议的层面。

需要特别关注的是，新《中华人民共和国公司法》第二百二十六条新增了关于违法减资法律后果的规定：违反本法规定减少注册资本的，股东应当退还其收到的资金，减免出资的应当恢复原状；给公司造成损失的，股东及负有责任的董事、监事、高级管理人员应当承担赔偿责任。这一规定进一步加重了违法减资的法律后果，使得目标公司及创始股东在推动减资程序时面临更大的合规压力，也在客观上增加了投资人推动定向减资的难度。

1. 投资方与小股东的博弈困局

在新《中华人民共和国公司法》的框架下，目标公司回购面临的首要困境是减资程序启动的结构性僵局。如前所述，有限责任公司定向减资需经全体股东另有约定，而在对赌回购的场景中，投资人通常要求目标公司回购其持有的全部股权，其他股东（尤其是创始股东）则继续持有股权。这种只减一家的减资安排，本质上改变了原有的股权结构，对于其他股东而言意味着股权比例的被动变化和公司资产的流出，其配合意愿往往较低。

在实务中，当对赌条件触发后，投资人往往发现自己陷入了协议有效但无法执行的尴尬境地：对赌协议经法院确认为有效，但目标公司回购需完成减资程序；减资程序需经全体股东一致同意；而控股股东或创始股东往往拒不配合召开股东会或投赞成票，导致减资决议无法作出。在前述（2021）京民终495号案中，法院明确将此类情形定性为法律上的一时履行不能，而非永久不能，投资人需待目标公司完成减资后另行主张。然而，在控股股东不配合的情况下，减资程序的完成往往遥遥无期，投资人的权利实质上处于悬空状态。

2. 控股股东不配合的应对难题

面对控股股东不配合减资的困境，投资人可尝试的救济路径十分有限。首先，投资人可依据投资协议中关于全体股东配合减资的约定，主张控股股东构成违约，要求其承担违约责任。

然而，司法实践对此类请求的支持程度有限。多数裁判机构对股东协议中全体股东应当同意或全体股东应配合完成减资程序等条款持谦抑态度，若部分股东在后续实际表决时投反对票，裁判机构倾向依据实际表决结果认定定向减资效力，无法构成全体股东事先另行约定。即便法院认定控股股东违反配合义务构成违约，损害赔偿金额也往往难以弥补投资人未能实现退出的全部损失。

其次，投资人可尝试依据新《中华人民共和国公司法》第八十九条第3款新增的法定回购权路径寻求救济。

该条规定，公司的控股股东滥用股东权利，严重损害公司或者其他股东利益的，其他股东有权请求公司按照合理的价格收购其股权。在投资人对赌回购的场景中，有限责任公司的控股股东可能故意违反约定，控制目标公司不启动减资程序，或导致目标公司无法通过减资决议。

现有法律规定虽未直接列明，但理论上该等行为可能被认定为构成滥用股东权利的情形，从而投资人存在据此主张法定回购的可能。然而，该等主张能否得到法院的认可仍有待今后司法案例的观察，且合理价格的认定标准与市场化的对赌回购价格计算方式可能存在显著差异。

为应对定向减资的表决难题，投资实务中普遍采用的交易安排是在投资协议中预先约定目标公司及全体股东承诺将配合完成必要的减资程序等条款。然而，将全体股东配合这一组织法上的程序性义务通过合同在事先加以固定，其强制执行力有限，这一做法的效力边界值得深入探讨。

1.事前约定的组织法效力争议

关于投资协议中全体股东配合减资约定的效力，核心争议在于合同义务能否转化为组织法上的强制效力。

一种观点认为，全体股东在投资协议中作出的配合减资承诺属于真实意思表示，对各股东具有合同约束力，当回购条件触发时，各股东应依约履行配合义务，否则构成违约。

另一种观点则认为，公司减资属于《中华人民共和国公司法》规定的股东会特别决议事项，需根据届时的具体情况进行独立判断和表决。事先在合同中作出的概括性同意或配合承诺，并不具有组织法上的强制效力，不能剥夺或替代股东在未来股东会上依法行使表决权（包括投反对票）的权利。

2.司法实践对合同不能改变公司治理的坚持

目前的司法实践总体上倾向于后一种观点。多数裁判机构认为，股东协议虽然在合同法层面上有效，但其效力范围限于合同法领域，不能当然地延伸至组织法领域，改变公司治理的法定程序。

具体而言，即使投资协议约定全体股东应当配合完成减资程序，若某一股东在股东会表决时投反对票，该反对票仍然有效，不影响减资决议的效力认定（因为根据新《中华人民共和国公司法》，定向减资本来就需要全体股东一致同意或章程另有规定）。换言之，事前约定不能替代事后表决，合同安排不能改变公司治理的法定程序。

基于此，投资人即便在投资协议中设置了全体股东配合减资的条款，也不能据此强制要求反对股东投赞成票。在对方不配合的情况下，投资人最多只能主张违约责任，但难以通过强制履行的方式实现减资目的。这一司法立场意味着，投资人在设计交易架构时，不应过度依赖全体股东配合减资的合同约定，而应寻求更为可靠的权利保障机制。

3. 目标公司承担连带责任亦受减资限制

部分投资人尝试通过约定目标公司对股东回购义务承担连带责任的方式，绕开目标公司直接回购需先行减资的限制。然而，司法实践表明，这一路径的可行性同样面临挑战。

就目标公司回购是否以完成减资程序为前提条件的问题，法院系统的立场高度统一且严格。《九民纪要》第五条的规定已成为各级法院审理此类案件的基本遵循，未完成减资程序即驳回投资人的回购请求，已成为司法实践中的主流裁判规则。无论是最高人民法院还是地方法院，均将减资程序视为不可逾越的法律上履行不能的障碍，投资方的回购请求在目标公司未完成减资前无法获得法院支持。

1.北京仲裁委等机构的实践

在仲裁领域，多数仲裁机构采纳了与法院系统相类似的严格立场。以北仲为代表的仲裁机构基本已经确定将完成减资程序作为目标公司回购的前提条件。这一立场与《九民纪要》的司法精神保持一致，体现了资本维持原则的刚性约束。在北仲的仲裁实践中，仲裁庭通常会严格审查目标公司是否已完成减资程序，若未完成，则不予支持投资人的回购请求。

2. 深圳国际仲裁院的裁判探索

值得注意的是，深圳国际仲裁院在部分案件中展现了相对灵活的裁判思路。

与法院及多数仲裁机构的严格立场形成鲜明对比的是，贸仲在目标公司回购问题上采取了更为缓和、灵活的处理方式。贸仲是目前仲裁领域中仅有的支持回购而不需要减资为前提的代表性机构，这一独特路径值得深入研究。

1.贸仲裁决的基本思路

贸仲仲裁庭在审理目标公司回购案件时，通常采取与法院不同的处理路径：不将完成减资程序作为驳回回购请求的实体前置条件，而是直接裁决目标公司履行回购义务，同时在裁决理由中提示目标公司应遵循资本维持原则、依法履行减资程序。其裁判思路的核心逻辑包括以下几个层面：

第一，尊重当事人意思自治具有正当性。对赌协议是各方当事人基于商业判断自愿达成的合同安排，仲裁庭应首先尊重当事人的合同约定，而非以程序性要件架空合同实体权利。

第二，《九民纪要》只是法院系统的审判工作指引，并非法律或行政法规，其对仲裁程序不具有约束力。仲裁庭在审理案件时的法律渊源范围与法院存在区别，可以基于合同约定和《中华人民共和国公司法》的基本原理独立作出判断。

第三，减资程序属于公司内部治理范畴，是目标公司履行回购义务后的后续操作环节。仲裁庭在裁决中既支持投资方的回购请求，又在说理部分要求目标公司首先履行减资程序，将减资程序问题与回购价款支付问题分离开来，实质上把减资的合规性审查后移至执行阶段。

2. 贸仲裁决的司法审查结果

贸仲作出的支持回购但同时提示履行减资程序的裁决，在后续的司法审查程序中得到了法院的尊重。以下典型案例体现了北京四中院对贸仲裁决进行司法审查的一贯立场。

3. 香港高等法院对贸仲裁决的执行立场

贸仲裁决不仅在内地司法审查程序中获得支持，在香港的强制执行程序中也得到了认可。

1. 优先选择创始股东作为回购义务人

面对定向减资限制带来的执行困境，最根本的应对策略是在交易架构层面进行优化，优先选择目标公司的创始股东、控股股东或实际控制人作为对赌回购的义务主体。根据《九民纪要》及司法实践，投资方与目标公司股东之间订立的回购条款，在效力与履行两个层面均具有更高的确定性：协议有效，且股东履行回购义务不受减资程序的限制。在前述（2021）京民终495号案中，北京高院即明确，股东的回购义务系独立的合同义务，不依赖于目标公司是否履行或能否履行，在目标公司因未完成减资而一时履行不能时，股东的责任不受影响。

因此，投资人在设计交易架构时，应将创始股东或实际控制人作为第一顺位的回购义务人，目标公司则作为补充性的义务主体或担保人。这种股东为主、公司为辅的责任结构，能够最大程度地规避定向减资带来的执行障碍，确保投资人在对赌条件触发时拥有可靠的退出路径。

2. 目标公司义务与股东义务的责任分离

在设置目标公司为回购义务人或连带责任人的同时，投资人应注意明确约定各义务人的责任独立性。具体而言，应在协议中明确约定：（1）创始股东/实际控制人的回购义务是独立、终局的，不因目标公司未能履行减资程序而免除或减轻；（2）目标公司的回购义务以完成法定减资程序为前提，但不影响股东义务的独立性；（3）在目标公司因未完成减资程序而无法履行回购义务时，投资人有权直接要求股东履行回购义务，且股东不得以目标公司未减资为由进行抗辩。

在前述（2021）京民终495号案中，法院正是基于股东义务与目标公司义务的独立性，判决股东向投资人支付回购款及违约金，而未因目标公司未完成减资而减免股东责任。这一裁判思路为投资人通过诉讼向股东主张权利提供了有力支持。

鉴于法院与仲裁机构在减资前置问题上的立场差异，争议解决方式的选择直接影响投资人的权利实现路径。如前文所述，法院系统及北仲等多数仲裁机构严格贯彻减资前置的裁判规则，而贸仲则倾向于不将减资作为回购的前置条件。因此，投资人在设计争议解决条款时，应充分考虑这一因素：若投资人对目标公司回购的依赖程度较高，且希望规避减资前置的限制，可优先考虑选择贸仲作为争议解决机构；若投资协议约定的主要回购义务人为股东而非目标公司，则法院诉讼或北仲仲裁均可作为可选路径。

定向减资限制对目标公司回购的影响，集中体现了《中华人民共和国公司法》资本维持原则与商事合同意思自治之间的深层张力。新《中华人民共和国公司法》第二百二十四条第3款对定向减资作出的严格限制，在《九民纪要》第五条已确立的减资前置框架之上，进一步提高了目标公司履行回购义务的门槛，使得投资人通过目标公司回购实现退出的路径面临更大的不确定性。

在这一制度背景下，法院系统与多数仲裁机构严格贯彻减资前置的裁判规则，体现了对资本维持原则和债权人利益保护的优先考量。而贸仲在尊重当事人意思自治的基础上，采取了不将减资作为回购前置条件的灵活路径，并通过一系列司法审查案件的检验，证明了这一裁判思路的合法性与可行性。两种路径各有其制度逻辑与价值取向，投资人在实务操作中应根据具体交易结构和风险偏好，审慎选择争议解决方式和权利主张路径。

从根本上说，规避定向减资困局的最佳策略，是在交易架构设计和协议条款安排阶段即做好风险防范：优先选择创始股东作为回购义务人，明确约定各义务人的责任独立性，预先安排定向减资的表决机制，合理选择争议解决机构。唯有将前端设计与后端救济有机结合，投资人方能在对赌纠纷中最大限度地保障自身权益，破解目标公司回购的阿喀琉斯之踵。