对赌纠纷系列研究（六）|上市失败已成定局，投资人能否“抢先”回购？

对赌协议中约定的上市型回购条件，本质上属于《中华人民共和国民法典》第一百五十八条规定的附条件民事法律行为。当约定的回购条件成就时，投资人即有权要求回购义务人履行回购义务。对于条件是否能提前成就，司法实践的主流观点认为，若投资人能够充分证明目标公司在约定上市期限届满前已客观上不可能完成合格上市，则回购条件可以提前触发，投资人无需等到约定期限届满即可主张权利。

最高人民法院在（2014）民二终字第111号民事判决书中即确立了这一裁判思路，认为当目标公司财务状况已明确不符合上市法定条件时，即使约定的上市期限尚未届至，回购条件亦应认定为已经成就。此后，各地法院及仲裁机构在审理类似案件时，基本延续了这一裁判逻辑。

需要特别指出的是，投资人主张回购条件提前成就的，需承担相应的举证责任，即需提供充分证据证明目标公司客观上已不可能在约定期限内完成合格上市。举证不能的，将承担不利的法律后果。

财务指标是判断目标公司是否具备上市条件的核心要素。根据《首次公开发行股票注册管理办法》《上海证券交易所股票上市规则》《深圳证券交易所股票上市规则》等规定，拟在境内A股上市的公司需满足一系列财务指标要求。当目标公司财务状况明确不符合上述要求，且在剩余期限内已无弥补可能时，投资人可以主张回购条件提前成就。

以境内主板上市为例，发行人通常需满足以下财务指标之一：（1）最近三年净利润均为正，且最近三年净利润累计不低于1.5亿元，最近一年净利润不低于6000万元，最近三年经营活动产生的现金流量净额累计不低于1亿元或营业收入累计不低于10亿元；（2）预计市值不低于50亿元，且最近一年净利润为正，最近一年营业收入不低于6亿元，最近三年经营活动产生的现金流量净额累计不低于1.5亿元；（3）预计市值不低于80亿元，且最近一年净利润为正，最近一年营业收入不低于8亿元。

创业板、科创板、北交所等板块虽有差异化的财务指标要求，但均对发行人的盈利能力、营业收入、研发投入等财务数据设定了明确门槛。当目标公司报告期内的财务数据已明显偏离上述指标，且剩余时间不足以通过正常经营实现达标时，投资人可主张回购条件提前成就。

除财务指标外，上市规则还对发行人的股权结构、公司治理、持续经营能力、合规状况等非财务指标设定了明确要求。实践中，由于目标公司可能未规范进行年度审计或未及时充分披露财务信息，投资人往往难以准确掌握目标公司的财务数据。因此，在论证回购条件提前成就时，投资人更多会从非财务指标角度进行举证。

《首次公开发行股票注册管理办法》第十二条明确规定，发行人的股权清晰，控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东持有的发行人股份不存在重大权属纠纷。当目标公司的实际控制人发生变更，或控股股东持有的股权存在重大权属争议、被司法冻结甚至面临司法拍卖时，目标公司即不符合上市条件。

在司法实践中，投资人可以目标公司控制权不稳定、存在可能变更的重大权属纠纷为由，主张回购条件提前成就。特别是当实际控制人的股权被多地法院冻结，且短期内无法解决权属争议的情形下，法院倾向于认定目标公司客观上已不可能按时完成上市。

发行人的持续经营能力与管理团队的稳定性密切相关。上市规则要求发行人最近三年内主营业务和董事、高级管理人员没有发生重大不利变化，实际控制人没有发生变更。当目标公司出现核心管理团队大量离职、员工遣散、业务停滞等情形时，即构成上市实质性障碍。

当目标公司存在重大担保、诉讼、仲裁等或有负债，或被法院裁定受理破产清算申请时，目标公司即丧失持续经营能力，客观上不可能完成上市。此种情形下，投资人可明确主张回购条件已提前成就。

目标公司或其控股股东、实际控制人存在重大违法违规行为，特别是财务造假、偷税漏税、商业贿赂、环境污染犯罪、实际控制人涉刑等情形，均构成上市的实质性障碍。根据《首次公开发行股票注册管理办法》第十三条的规定，发行人及其控股股东、实际控制人最近三年内不存在贪污、贿赂、侵占财产、挪用财产或者破坏社会主义市场经济秩序的刑事犯罪，不存在欺诈发行、重大信息披露违法或者其他涉及国家安全、公共安全、生态安全、生产安全、公众健康安全等领域的重大违法行为。

当目标公司存在重大违法违规行为时，投资人可以此为由主张回购条件提前成就。尤其是涉及财务造假、实际控制人涉刑等情形，将导致目标公司在法定期限内完全丧失上市可能性。

在投资人主张回购条件提前成就的案件中，距约定上市期限届满的剩余时间，是裁判机构判断是否支持提前回购的重要因素。根据我们对大量司法案例的梳理，法院通常会结合目标公司现状与上市所需正常流程时间进行综合判断。

一般而言，从企业启动上市筹备到最终完成上市，需要经历股改、辅导备案、申报材料制作、证监会审核、发行上市等多个环节，整个流程通常需要2至3年甚至更长时间。因此，当投资人提起诉讼或仲裁时，距约定上市期限届满已不足6个月，且目标公司尚未启动或仅处于上市筹备初期阶段的，法院认定回购条件提前成就的可能性较高。

在前述（2014）民二终字第111号案中，投资人在约定上市期限届满前约14个月即提起诉讼，法院通过对目标公司财务状况的审查，认定其在剩余期限内已不可能满足上市条件，进而支持了投资人提前行权的主张。该案是最高人民法院层面首次明确认可回购条件可以提前成就的判例，对后续类似案件的审理产生了深远影响。

而在（2022）皖民终65号案中，投资人在约定期限前约15个月即主张回购，法院同样支持了其提前行权的请求。这说明，只要有充分证据证明目标公司客观上已不可能在约定期限内完成上市，即使距离期限届满尚有一段时间，法院仍可能认定回购条件提前成就。

综合上述案例，裁判机构在审查回购条件是否提前成就时，通常会从以下几个方面进行综合判断：（1）目标公司的财务状况是否已明确不符合上市法定条件；（2）目标公司的股权结构是否清晰，控制权是否稳定；（3）目标公司是否存在重大违法违规行为；（4）目标公司是否具备持续经营能力；（5）距约定上市期限届满的剩余时间是否足以完成正常上市流程；（6）目标公司上市的筹备进展是否符合正常预期。

前述五个案例的裁判要点汇总如下表所示：

1.在投资协议中明确约定“提前回购”条款。

投资人应在协议中明确列举可触发提前回购的具体情形，包括但不限于：目标公司财务指标已明确不符合上市条件；实际控制人发生变更或股权被司法冻结；核心管理团队大量离职；目标公司被裁定受理破产清算；目标公司或实际控制人涉及重大违法违规行为等。同时约定“其他任何致使公司不可能在约定期限前完成合格首次公开发行的情形”作为兜底条款。

2. 及时关注目标公司经营动态。

投资人应积极行使股东知情权，定期查阅公司财务报告，委派董事参与公司决策，密切关注目标公司的财务状况、经营情况以及上市筹备进展，及时发现可能导致上市失败的潜在风险。

3. 适时提出回购主张。

在发现目标公司存在可能导致上市失败的情形时，投资人应综合考虑目标公司的实际情况、剩余期限、争议解决方式的推进时间等因素，适时向回购义务人发出书面回购通知，固定证据。如对方拒绝履行，应及时启动诉讼或仲裁程序。

1.积极举证目标公司仍具备上市可能性。

回购义务人可从以下角度进行抗辩：目标公司虽暂时遇到困难，但通过后续努力仍有可能在约定期限内满足上市条件；财务指标虽暂时不达标，但存在后续改善空间；非财务指标方面的障碍可通过整改消除；距约定期限届满仍有充足时间完成上市流程等。

2. 审慎应对投资人提起的诉讼或仲裁。

回购义务人应注意审查投资人提出的回购请求是否符合协议约定的程序和期限要求，是否存在恶意促成条件成就的情形。同时，应积极准备反证材料，委托专业机构对目标公司的上市可能性进行评估，为抗辩提供支撑。

未合格上市的回购条件能否认定已提前成就，本质上是对投资人权益保护与回购义务人期限利益保护之间的平衡。从近年来的司法实践趋势来看，当投资人能够提供充分证据证明目标公司在约定上市期限届满前已客观上不可能完成合格上市时，裁判机构倾向于认定回购条件提前成就，支持投资人提前行使回购权。

对于投资人而言，关键在于做好事前条款设计和事中证据固定。一方面，在投资协议中明确约定可触发提前回购的具体情形和兜底条款；另一方面，在投资后密切关注目标公司经营状况，及时收集和固定目标公司不符合上市条件的证据，在适当时候果断提出回购主张。

对于回购义务人而言，则应注重通过举证目标公司仍具备上市可能性来进行有效抗辩，避免在期限尚未届满时即承担回购责任。

随着对赌纠纷案件的持续增长，相信司法实践将进一步细化和完善回购条件提前成就的认定标准，为投融资双方提供更为明确的规则预期。