对赌纠纷系列研究（五）|“以股权为限”就能免责？对赌责任边界与股权计价裁判规则

在对赌协议中，创始股东为平衡巨大的回购付款压力，常常在回购条款中加入“以股权为限”或类似表述以限制自身责任。此类表述因内涵模糊而在司法实践中引发了广泛争议。核心分歧在于，该条款究竟是意在将清偿责任的财产范围严格限定于“特定股权”这一物本身（即物权化解释），还是旨在将清偿责任的金钱数额限制于“股权价值”这一金额上限（即债权化解释）。从近年来的司法实践发展来看，越来越多的裁判观点倾向于采纳后一种解释。

核心观点：将回购义务人的责任财产严格限定于协议所指的特定标的股权。这意味着投资方债权的实现方式仅限于通过处置（如司法拍卖、变卖或协议抵债）该特定股权来受偿。若处置所得价款不足以覆盖约定的回购价款，投资方亦无权向回购义务人主张以其其他个人财产（如银行存款、房产等）进行补充清偿。此种解释将股东责任隔离于其所持股权之外，实现了风险的有效控制。

主要裁判理由：此观点强调文义解释的优先性，认为“以股权为限”的通常含义即为以该财产本身为限。同时，法院可能认为，作为专业机构的投资方在缔约时同意此类条款，意味着其已预见到回购债权的实现依赖于目标公司的经营状况与股权价值，这属于双方基于商业风险评估后的自主安排，应予以尊重。

核心观点：将条款中的“股权”解释为其所代表的“财产权益价值”。该价值并非指特定的责任财产，而是衡量回购义务人所负金钱给付义务的数额上限。因此，回购义务人的责任财产范围不限于特定股权，可以扩展至其全部个人财产，但其所需支付的总额不得超过其持股在特定时点所对应的评估价值。

当前司法实践多倾向于此种解释，主要基于以下考量：

其一，合同目的解释的适用。对赌协议中回购条款的根本目的在于保障投资方在约定条件触发时能够实现退出并获得补偿。若机械地将责任限定于可能已严重贬值甚至无法变现的特定股权，将导致回购条款的保障功能完全落空，合同目的无从实现。为实现合同目的，有必要对“股权”作扩张解释，将其价值作为责任上限。

其二，公平原则的衡平矫正。当目标公司经营失败、股权价值大幅贬损时，若仍坚持物权化解释，投资方将面临血本无归的局面，而创始股东则可能借助形式条款完全规避个人责任，这被认为显失公平。例如，在（2020）浙01民终3422号案中，法院明确指出，回购义务方对“以股权为限”的狭义解释会严重损害投资人利益，有违公平原则和合同目的，故不予采纳。

其三，对模糊条款的诚信解释。根据《中华人民共和国民法典》的规定，对格式条款或约定不明的条款存在两种以上解释的，应当作出不利于条款提供方的解释。在对赌交易中，投资方常为主导方，其提供的协议文本若包含模糊的“以股权为限”条款，在发生争议时，法院可能作出对投资方相对不利的解释，但也可能结合公平原则，最终采纳一种能相对保障投资基本回报的平衡方案，即债权化解释。

当法院将“以股权为限”解释为“以股权价值为限”后，案件的核心争议便从“责任性质”转向了“如何确定股权价值”，尤其是以哪个时点的价值为准。司法实践对此尚未形成统一标准，主要衍生出三种处理思路。

1. 核心内涵与适用逻辑

该思路将责任上限的计算时点锁定在投资发生时。其内在逻辑在于，投后估值是交易双方在信息相对充分、地位相对平等的情况下，经过商业谈判达成的对目标公司价值的共同确认。以该时点的价值为限，被认为最能反映双方缔约时的真实意思和风险分配预期。对于投资方而言，该基准具有确定性高、金额相对明确的优点，避免了因公司后续经营恶化导致责任上限急剧缩水的风险。

2. 典型案例：〔2022〕中国贸仲京裁字第1179号仲裁案

投资方弘晟投资中心依据《股东协议》，在回购条件成就后申请仲裁，要求目标公司北京微影时代科技有限公司及创始股东林宁等承担回购义务。协议约定，创始股东“以其所持的目标公司股权为限”承担责任。

仲裁庭认为，在投资人选择要求现金回购的情形下，股东“以其所持股权为限”的责任应转化为其所持股权对应的现金价值。为量化这一价值，仲裁庭直接采用了《增资协议》中约定的目标公司投后估值115.6亿元作为计算基础，折算股东所持股权比例对应的现金价值，从而确定了其个人责任的金额上限。

目标公司不服仲裁裁决，以仲裁庭“超裁”等理由向北京市第四中级人民法院申请撤销裁决。在（2022）京04民特522号案中，法院明确指出，仲裁庭对责任承担范围的认定（包括对“以股权为限”的解释和量化），属于实体审理和自由裁量的范畴，并未超裁。法院最终裁定驳回撤销申请，维持了仲裁裁决的效力，实质上认可了仲裁庭以投后估值为基准的计算方法。

3. 思路小结

投后估值法为投资方提供了最强的保护。它冻结了责任上限的计价基准，使之不受目标公司后续业绩滑坡的影响，确保了回购条款的风险保障功能不致落空。然而，对于创始股东而言，这意味着其可能需要在公司价值已大幅下跌时，仍以投资时的高估值标准承担回购责任，加重了其个人财务风险。

1.核心内涵与适用逻辑

该思路认为，“以股权价值为限”中的价值，应指回购义务实际发生时该股权的实时市场价值或公允评估价值。其法理基础在于，既然责任性质是“以股权价值为限”的金钱之债，那么作为责任限额的“价值”就应是一个在需要履行债务时能够确定的、客观的金额，这更贴近“价值”一词的通常含义，也符合债务履行应以履行时财产状况为准的一般原则。

2. 典型案例：（2019）沪0151民初8768号案

上海市崇明区人民法院在判决中指出，案涉协议条款是对“股权回购款的约定”，该款项的上限“应当是股权的价值”。法院进一步阐释，此处的“股权价值”并非仅限于股东持有的股权比例本身，而应指该股权所代表的财产权益的价值。法院的论述隐含了应以需要支付回购款时（即行权时）的股权价值进行判断的逻辑。

值得注意的是，该案判决最终判令回购义务人“在其持有的股权价值范围内”承担支付责任。这种笼统的表述虽然明确了原则，却未在判决主文中明确该“价值”的具体金额或确定方式，导致了典型的“审执脱节”问题——执行法院需要另行启动评估程序来确定股权价值，不仅增加程序负担，也可能因公司状况不佳导致评估价值极低，使判决的执行效果大打折扣。

3. 思路小结

行权时/回购时价值法对投资方构成了最大的风险。如果目标公司经营失败，股权价值可能归零或接近归零，此时“以股权价值为限”的责任上限将变得毫无意义，投资方可能面临“赢了官司却拿不到钱”的窘境。对于融资方股东，这自然是最有利的解释。此方法体现了法院在个案中追求“现值公平”的倾向，但因其结果可能完全侵蚀对赌协议的保障功能而备受投资方诟病。

1.核心内涵与适用逻辑

当股权市场价值严重低于投资本金时，严格适用“回购时价值法”可能导致显失公平的结果。部分法院因此采取一种折中路径，即以协议中明确约定的回购价格计算公式（如“投资本金+固定收益”）为重要参照，来确定一个相对公平的责任上限。此方法可视为在合同约定与公平原则之间的调和。

2. 典型案例：（2020）浙01民终3422号案

金某、俞某等回购义务人在《承诺函》中承诺“以受让股权为限”承担回购责任。后回购条件触发，但目标公司股权价值已大幅下跌。义务人主张“以股权为限”即仅以该股权财产本身偿债；投资方则主张应以股权价值为现金责任上限。

杭州市中级人民法院在二审中，首先从合同目的解释出发，指出回购义务的核心是支付款项，若按义务人解释仅处置已严重贬值的股权，将导致投资人的基本投资利益无法保障，背离合同目的。为公平确定责任上限，法院未直接采纳起诉时的股权评估价值，而是认为一审法院的做法更为合理：即参照协议中约定的股权赎回价款，并结合各回购义务人受让股权的比例，来确定各自应偿付的价款金额。这实质上是以“约定回购价”为基准，通过比例分摊的方式，确定了一个高于股权市价但低于全额约定回购款的折中责任上限。

3. 思路小结

协议约定回购价法是一种追求实质公平的司法裁量。它既避免了因股权价值归零导致投资方完全失保障，也未僵硬地要求股东按原约定高价全额回购，而是在二者之间寻求平衡。该方法对法官的自由裁量权要求较高，需要结合具体案情，特别是导致股权贬值的过错因素等，进行综合判断。其优点在于结果相对公平，缺点在于缺乏明确、可预期的计算标准，增加了诉讼结果的不确定性。

4. 典型案例

司法实践中对“以股权为限”责任限制条款尚无统一的裁判标准，且存在多重解释路径，导致判决与执行的不确定性极高。这种模糊性根植于物权化解释与债权化解释的根本分歧，以及股权价值计算时点的三种处理思路之间。无论对投资方还是融资方，这种不确定性都是核心的商业与法律风险源。

1.裁判解释的不确定性导致投资权益“空判”或实质性落空。

如果法院或仲裁庭采纳物权化解释，将责任严格限定于特定股权本身，投资方在目标公司经营失败、股权价值严重贬损甚至零值时，其胜诉判决可能因“执行不能”而沦为“法律白条”，巨额投资无法收回。

2.股权价值计算时点争议导致责任上限“缩水”。

即便采纳债权化解释，若协议未明确约定，法院可能采用行权时价值法。当公司价值已大幅下跌时，以此确定的金钱责任上限会同步缩水，投资方无法获得与投资时预期相匹配的补偿。

3.执行阶段陷入“审执脱节”的困境。

模糊的判项（如仅写“以股权价值为限”）将争议抛给执行程序。执行法院可能因无法确定具体执行金额或范围而裁定“终结本次执行”，也可能对执行创始股东其他财产的范围产生分歧，导致投资方权利实现过程漫长且结果不确定。

1.个人财产隔离失败，面临“倾家荡产”的危机。

若法院采纳债权化解释，将条款理解为“以股权价值为限”的金钱债务，则投资方有权在责任上限内申请执行创始股东的全部个人财产。这彻底违背了融资方意图以“股权”为界隔离创业风险的初衷。

2.责任上限被锁定在不利的估值时点，承担过重责任。

即便责任限于“价值”，若法院采用投后估值法或协议约定回购价法，创始股东可能在公司已严重贬值的情况下，仍需按虚高的历史价格承担巨额付款义务，显失公平。

3.条款模糊导致长期诉累与经营不确定性。

约定的模糊性本身即是风险，极易在触发条件后引发漫长诉讼。同时，创始股东可能因担心个人财产被追索而背负巨大心理压力，影响公司后续经营决策。

“以股权为限”条款的风险根源在于其模糊性。真正的商业智慧与风险防范，在于将审判阶段复杂的“解释之争”与“时点之争”，通过签约前的精密设计，转化为合同文本中清晰、量化、无歧义的语言和程序。

司法裁判观点的演进清晰地呈现出一条从拘泥于字面含义的“以股权为限”，转向侧重于实现合同目的与公平价值的“以股权价值为限”的路径。这一转向体现了法院在尊重商业安排与保护投资合理预期、防范显失公平结果之间的审慎平衡。然而，主流观点对债权化解释的采纳并未终结争议，而是将博弈的焦点引向了“股权价值”的量化环节。

无论是倾向于投资方、融资方，还是寻求平衡，明确化都是唯一的出路。这要求交易双方在谈判阶段就进行充分的压力测试与专业咨询，将商业妥协落地为可预期、可执行的法律安排，方能保障交易的长期稳定与安全。

展望未来，随着对赌协议纠纷的持续增长和司法实践的不断积累，我们期待最高人民法院能够通过发布指导性案例、出台司法解释等方式，进一步统一“以股权为限”条款的裁判尺度，为投融资双方提供更为明确、可预期的法律规则，促进股权投资市场的健康发展。