对赌纠纷系列研究（四）|错过行权期权利就消灭？对赌回购权性质之争的司法走向与应对（下）

在完成对回购权“权利本体”（性质与期限）与“权利客体”（条件成就标准）的穿透认知后，投资方协议起草工作的核心，便是将前述司法审查的抽象规则，转化为具体、明确、可执行的合同文本，其最终目标是：确保当回购条件成就时，投资方可凭借一份无懈可击的协议，高效、无阻地完成权利变现。

投资方的条款设计思维，必须从“合同权利主张者”跃升为“未来胜诉判决申请执行人”。这意味着，所有条款都应围绕一个终极目标展开：“能拿到钱”。为此，需系统解决以下四大核心关切：

1.权利存续的确定性：避免因权利性质不清、行权期限不明，导致权利在进入实体审理前即告“猝死”（如上海路径的六个月失权风险）。

2.触发条件的无争议性：将业绩、IPO等触发条件，细化为可由中立第三方（如指定审计机构、交易所公告）客观验证的标准，杜绝语义模糊导致的“扯皮”。

3.回购义务的可执行性：这是最关键的环节。必须预判并化解《中华人民共和国公司法》资本维持原则对目标公司履行的障碍，将付款责任最终、有效地“锚定”在具备偿付能力的个人或法人身上。

4.程序与证据的完备性：构建清晰的“条件成就－行权通知－责任启动”行动链条，并预设每一环节的证据固定要求。

时间是融资方第一道且极为有力的防线，核心在于利用“权利性质－行权期限-诉讼时效”的司法争议，主张投资方权利已过期。

1.利用地域司法差异，主张“除斥期间”已过

（1）上海路径的抗辩：若管辖法院在上海等采纳“形成权说”的地区，融资方可坚决主张回购权适用除斥期间。参照（2024）沪01民终12277号案，主张投资方在回购条件成就后，未在六个月的合理期间内行使权利，权利已然消灭。此抗辩无需证明投资方有过错，只需客观计算时间即可。

（2）“两阶段说”下的抗辩：即便在倾向“请求权说”的地区，融资方亦可援引最高人民法院《法答网》意见，主张回购权具有“两阶段”属性。即投资方首先须在条件成就后的合理期间（通常不超过六个月）内行使“选择权”；逾期未行使，则视为放弃权利。此抗辩可将投资方看似漫长的“三年诉讼时效”压缩至一个较短的“失权期间”内进行审查。

2.坚守“请求权说”阵地，审查诉讼时效中断证据

在北京、广东等坚持“请求权说”的地区，融资方的核心是抗辩三年诉讼时效已过。此时需重点审查：投资方主张的中断事由是否成立。例如，其发出的“行权通知”是否有效送达至协议约定的邮箱或地址？通知内容是否明确构成行权意思表示，抑或仅是“磋商函”？若投资方无法证明在三年内进行过有效催告，融资方可主张时效抗辩。

3.锁定“条件成就”与“行权通知”的时序，主张权利尚未激活

即便回购条件（如IPO失败）已客观成就，投资方的回购权也并非自动激活。

融资方需审查：投资方是否在协议约定的具体行权期限内（如有）发出了符合要求的书面通知？在（2024）沪01民终12277号案中，法院明确区分了“条件成就”与“行权期限”，条件成就仅赋予权利，逾期未行权则权利消灭。因此，若协议约定了“条件成就后X日内书面通知”，而投资方超期，融资方可主张其已放弃该次权利。

将巨额付款义务隔离在目标公司体外，是保护公司存续和债权人利益的核心策略，司法实践为此提供了明确依据。

1.针对“目标公司回购”，坚决主张“减资前置程序”未完成

这是融资方对抗目标公司责任的“王牌”。根据《九民纪要》精神及（2021）京民终495号等大量案例，目标公司履行股权回购义务，必须以完成《中华人民共和国公司法》规定的减资程序为法定前置条件。融资方应主张：在目标公司股东会未作出有效减资决议、未完成债权人保护程序前，回购义务处于 “法律上的一时履行不能” 状态，法院不应判令目标公司直接付款。这一抗辩能将目标公司的责任从“支付金钱”转化为“履行程序”，而程序的启动往往因小股东反对而陷入僵局。

2.区分“金钱补偿”与“股权回购”，避免责任混同

若对赌形式为现金补偿，融资方应审查协议是否错误地让目标公司成为补偿义务人。根据资本维持原则，目标公司以利润补偿股东，必须以有可分配利润为前提。在业绩对赌未达标的语境下，公司通常已无利润可分。因此，融资方应力争将现金补偿义务明确且仅约定由创始股东承担，在协议文本上实现责任隔离。

3.审慎对待“目标公司担保”，主张其履行亦受资本限制

若投资方设计了由目标公司为股东回购义务提供连带保证的“第三层”担保，融资方可主张：该担保的实质仍是公司资产为股东个人债务买单，同样触及资本维持原则。参照主流司法观点，目标公司承担该担保责任，同样需要以完成减资程序或具有可分配利润为前提，否则担保责任无法实际履行。此抗辩旨在破除投资方试图通过“保证合同”绕开减资程序的安排。

在事实层面，否认或质疑投资方主张的回购触发条件已经满足。

1.对“业绩未达标”的审计报告提出实质性异议

融资方不应仅仅被动接受审计结论。深圳国际仲裁院的某案例显示 ，若审计报告存在重大瑕疵，如未依法扣除“砍头息”导致利润虚高，未能反映真实盈利情况，则该报告不能作为认定条件成就的依据。融资方需聘请专家证人，就审计所依据的会计准则、收入确认原则等提出专业异议，主张审计程序或结论不合法、不真实。

2.主张外部重大事件构成“情势变更”，请求公平调整

对于因疫情、突发政策等导致的业绩下滑，融资方可尝试主张“情势变更”。但需注意，司法审查极为严格，如2025发布的上海市浦东新区人民法院发布10起涉先进制造业商事合同纠纷审判典型案例之二：沪某公司与康某股权转让纠纷案司与康某股权转让纠纷案中驳回了芯片公司以疫情为由的抗辩。成功的关键在于提供扎实的证据链，证明该事件是订立合同时无法预见的、非商业风险的重大变化，且与业绩未达标存在直接、主要的因果关系。此举虽难直接免责，但可为协商延长对赌期、调整业绩指标提供依据。

3.质疑“IPO失败”认定中的“客观不能”是否成立

当投资方以出现“重大违法”、“资质丧失”等“客观不能”情形主张提前触发回购时，融资方应严格审查：该等情形是否确已达成“根本性、不可逆转”的程度？相关判断依据是投资方单方委托的意见，还是具有公信力的官方文件？融资方可主张，在最终上市截止日尚未届满前，公司仍存在整改、补救并重新申请的可能性，所谓“客观不能”仅为投资方的主观判断。

即便回购责任成立，融资方仍可就回购价款的具体金额发起挑战，核心是主张总成本过高，违反公平原则。

1.主张“综合资金成本”受LPR四倍上限约束

司法实践中，法院倾向于将回购价款中的固定收益（年化X%）与逾期违约金合并视为投资方的“综合资金成本”。融资方应举证，该总额已远超合同成立时一年期贷款市场报价利率（LPR）的四倍，主张参照合同成立时一年期LPR四倍作为衡量综合资金成本是否过高的参考基准予以调减，这已成为部分法院的裁判实践，如(2023)粤01民终33037号案将年利率20%调整为4倍LPR。

2.区分“估值调整款”与“违约金”，请求调减惩罚性部分

融资方可援引最高人民法院（2022）最高法民申418号案的逻辑，主张协议中年化8%、10%的回报属于估值调整款，是合同义务而非违约金；而日万分之五的逾期付款罚则才属于违约金。对于违约金部分，可依据《中华人民共和国民法典》第五百八十五条，以“实际损失”为基础，请求法院基于公平原则予以酌减。

3.抗辩投资方重复计算收益

若投资方在计算回购款时，既计算了逐年复利的投资回报，又叠加了高额的逾期违约金，融资方可主张其构成重复计算，加重了融资方负担。请求法院参考（2025）粤民终961号案，在已支持固定收益的情况下，不再支持额外的逾期违约金。

纵观对赌回购权的司法图景，从上篇的“权利性质之争”与“条件成就之辩”，到本篇的“条款设计之策”与“抗辩体系之建”，清晰勾勒出司法实践在尊重商业理性与维护法律秩序之间寻求动态平衡的努力轨迹。地域性裁判差异的存在，固然给短期内的预期带来挑战，但其深层反映的，是司法对“促使法律关系早日确定”与“保护商业信赖利益”两种价值的审慎权衡。

然而，司法的不确定性终需通过合同自治来化解。一份严谨的对赌协议，绝非简单的权利主张，而是预先将未来的裁判逻辑内化于合同文本的精密设计。

于投资方而言，核心在于通过条款设计，锁定权利性质、明确行权期限、构建“股东回购为主、公司担保为辅”的责任梯队，将法律风险阻断于履行障碍之前。

于融资方而言，则需在程序上把握行权时效的抗辩要点，在实体上聚焦条件成就与金额计算的审查细节，同时善用公司治理程序与资本维持原则构筑防火墙。

归根结底，唯有敬畏规则、精于设计，投融资双方方能将对赌协议从悬顶之剑，转变为共同成长、共担风险的助推器，在变幻莫测的市场航程中行稳致远。