对赌纠纷系列研究（三）|错过行权期权利就消灭？对赌回购权性质之争的司法走向与应对（上）

对赌协议中的股权回购权，其法律性质的认定直接关系到该权利的存续期间、行使方式及逾期后果，是理论与司法实践长期以来的核心争议焦点。性质之争的背后，实质是保护投资人退出权益与维护目标公司经营稳定及法律关系确定性之间的价值权衡。

围绕回购权的法律性质，学界与理论界主要形成了四种代表性观点，各自对应不同的期限适用规则。

1.债权请求权说

该说认为，对赌回购权是投资人要求回购义务人（如目标公司、创始人股东）履行特定给付（即支付回购款并受让股权）的权利。其实现完全依赖于相对方的配合与履行行为，符合《中华人民共和国民法典》关于债权的特征。因此，回购权应定性为一种债权请求权，其行使期限自然适用三年的普通诉讼时效制度。诉讼时效届满后，义务人获得抗辩权，但权利本身并不消灭。以崔建远教授为代表的学者力主此说，其核心论据在于：回购权的实现需要义务人积极作为，而不仅是接受决定；且回购权本身是一项独立的、可附条件的债权，与典型的形成权（原则上不得附条件）特征不符。

2. 形成权说

该说认为，回购条件成就后，投资人单方作出回购的意思表示，即可在投资人与义务人之间创设股权转让的债权债务关系，无需回购义务人同意或作出承诺。这种凭单方意思表示即可变动法律关系的特性，符合形成权的本质。为促使权利人及时行使权利、稳定法律关系，形成权应受除斥期间的约束。除斥期间较短（通常参照合同解除权为一年）、固定不变，且不可中断、中止，期间经过权利即告消灭。上海地区法院在司法实践中多倾向于采纳此观点。

3.失权期间（权利失效期间）说

此说由崔建远教授在反驳形成权说的同时提出，是一种介于请求权与形成权之间的特殊设计。其主张回购权虽为请求权，但当事人约定的或法律推定的行权期限，性质上属于失权期间。该期间既非诉讼时效（起算点和效力不同），也非典型的除斥期间（不必然消灭权利本体）。权利人在此期间内不行使权利，将导致权利“失效”或“休眠”，义务人可据此抗辩；但若义务人自愿履行，权利人仍可受领，不发生不当得利问题。此说旨在兼顾交易的灵活性与法律关系的安定性。

【具体见《政法论坛》2025年第5期—2.论对赌协议中的回购权  崔建远】

4.“两阶段”复合性质说

此说是最高人民法院在2024年《法答网精选答问（第九批）》中提出的倾向性意见，试图对前述争议进行折中与整合。其将回购权的行使过程解析为两个阶段：

（1） 第一阶段（选择权/形成权阶段）：回购条件成就后，投资人拥有一项自主选择是否触发回购法律关系的权利。该权利具有形成权特征，必须在约定或合理的期限内行使。若协议未约定期限，合理期间以不超过6个月为宜。此期间性质上类似除斥期间或失权期间，逾期未行使，则该项选择权（即回购权本身）消灭。

（2）第二阶段（债权请求权阶段）：投资人在上述期限内有效发出回购通知后，便在双方之间成立了具体的股权回购债权债务关系。此时，投资人要求对方履行支付义务的权利，转化为债权请求权，应适用三年的诉讼时效，从提出回购请求之次日起算。

理论上的争议直接投射于司法实践，导致不同法院，甚至最高人民法院内部在不同时期对同类案件作出截然不同的裁判，形成了显著的地域性和阶段性分歧。

1.典型案例概览

2.地域性裁判倾向：北京“请求权”倾向 vs. 上海“形成权”倾向

（1）北京地区法院：倾向于请求权说与诉讼时效。

以（2024）京02民终13539号案为例，法院明确指出，最高人民法院《法答网》答疑意见“并非法律，亦非司法解释”，不能作为裁判依据。法院强调“法不溯及既往”原则，认为在该意见发布前，当事人基于回购权适用三年诉讼时效的普遍司法实践所形成的商业预期应受保护。因此，法院拒绝适用“6个月合理期限”规则，认定回购权为债权请求权，投资人自条件成就后32个月主张权利，并未超过诉讼时效。

（2）上海地区法院：倾向于形成权说与合理期限。

以（2024）沪01民终12277号案为代表，法院虽未直接援引《法答网》意见，但完全采纳了其核心逻辑。法院认为，回购权赋予投资方单方选择权，为稳定公司股权结构，应受合理期间限制，并明确“合理期间不超过6个月为宜”。因投资方等待约46个月后才行权，法院认定其回购权已归于消灭。

此前（2023）沪01民终5708号案中，法院也明确认定：“此类协议中的回购权本质上是赋予了投资方在特定条件下以单方意思表示形成股权转让关系的权利，当基础条件成就且权利存续时，一旦权利人及时、合法发出回购通知，则双方之间即按照事先约定的对价产生股权转让合同关系，回购义务人并无缔约选择权。因此，此种回购权系由当事人约定产生的形成权，能够单方变更法律关系，与合同解除权类似，需促使法律关系早日确定，保护相对人信赖利益，应适用除斥期间的规则。”

3.最高人民法院的指导意见及其在实践中的张力

2024年8月，最高人民法院通过《法答网精选答问（第九批）》首次系统性表明了对回购权性质的倾向性意见，即前述的“两阶段”理论，实质上倾向于认定其具有形成权特征。该意见旨在统一裁判尺度，督促投资人及时行权。

然而，该意见在司法适用中产生了张力。上海等地法院将其视为对既有法律原则的权威澄清而积极适用；而北京等地法院则更强调其非强制性司法解释的属性，关注其溯及力问题，为保护既有商业预期，仍坚持在相关案件中适用请求权说与诉讼时效规则。这导致在2024-2026年间，出现了最高法明确导向与地方司法弹性裁判并存的过渡性格局。

4.其他地区典型案例所反映的争议

除京沪之外，其他地区法院的裁判也呈现出观点分歧：

支持请求权说的案例，如（2025）粤民终961号，二审法院认为：“乙公司在行使此种权利上的自由和效果与一般的债权请求权并无实质区别，一审判决认定该权利属于债权请求权，按照诉讼时效的规则处理，并无不当。”即，法院08认为回购选择权与一般债权请求权无实质区别，应适用三年诉讼时效。

支持形成权说的案例，如（2024）新01民终3399号，二审判决明确认定：“此种回购权系当事人约定产生的形成权，能够单方变更法律关系，与合同解除权类似……应当适用除斥期间的规则。”“曹某某的股权回购权行使期限不应适用三年诉讼时效期间的规定……自2019年12月20日……其未在一年内行使权利，已超过法定除斥期间。”

5.小结

对赌回购权的性质与期限问题，在理论上存在请求权说、形成权说、失权期间说及两阶段说的激烈争论；在司法实务中则明显分化，形成以北京为代表的“请求权/诉讼时效”倾向和以上海为代表的“形成权/合理期限”倾向。最高人民法院虽通过指导性意见倾向于后者，但并未能立即统一所有裁判。这一根本性争议构成了对赌回购条款设计与纠纷解决中最大的法律不确定性之一，凸显了在协议中明确、无歧义地约定行权期限、方式及法律后果的极端重要性。

承接前述关于回购权性质与行权期限的讨论，回购条件是否成就，是判断投资人有无权利启动回购程序的逻辑起点，也是双方争议最为集中的领域。条件的成就时点直接决定了“形成权行使”或“诉讼时效起算”的开始。司法实践对于不同类型的回购条件，已形成相对明确的实体审查标准与事实认定规则。

基于对赌协议中最常见的触发情形，法院形成了差异化的审查重点和认定逻辑。

1.IPO失败（合格上市）的认定：结果主义与不区分主义

对于约定“未能在约定时间前实现合格上市”的回购条件，法院的核心审查标准是结果主义。即，以协议约定的上市最终截止日为基准，判断“完成首次公开发行并上市交易”这一客观结果是否发生。

（1） 不区分“主动撤回”与“被否决”：关注客观结果

当前许多法院认为，导致目标公司未能上市的原因，无论是企业出于策略调整、市场窗口等原因主动撤回上市申请，还是被证券交易所、证监会等监管机构否决，其法律后果在触发对赌条款上没有实质区别。根据资料分析，法院的判定重点在于对赌目的（即实现上市）是否落空。只要在截止日前未能上市，回购条件即告成就，法院通常不支持区别对待“主动”与“被动”的主张。

（2） “客观不能”原则下的提前成就

在上市期限届满前，如果目标公司出现了导致其“在任何资本市场上市的客观可能性已完全丧失”的重大障碍，法院可支持回购条件提前成就。此类障碍通常包括但不限于：公司出现重大财务造假、实际控制人涉嫌刑事犯罪且影响控制权稳定、核心经营资质被永久吊销、严重资不抵债不再具备持续经营能力等。这在逻辑上印证了，对于“期限届满而未上市”这类常规失败，认定条件成就更是毫无争议。

2.业绩对赌（净利润）的认定：约定优先与实质审查

业绩对赌的核心是各类财务指标，其中净利润（尤其是“扣除非经常性损益后的净利润”）是核心标准。其认定标准呈现出 “尊重合同约定”与“审查实质真实” 的双重特点。

（1） 计算标准的约定优先原则

法院首要审查《对赌协议》中关于业绩目标计算标准的具体、明确约定。若协议明确约定以“扣除非经常性损益后的净利润” 为标准，审查必须严格遵循此口径；若仅约定“净利润”，则通常指经审计的、按照企业会计准则计算的净利润。资料中虽无具体案号，但指出实践中强调“扣非”口径是防止业绩被非经常性收益扭曲的关键。

（2） 审计报告的效力与法院的实质审查

第三方审计报告是认定业绩的核心依据，但其并非被当然采信。根据资料引述的“典型证券仲裁案例”，审计报告被采信需满足两个前提：一是由协议约定的、具备资质的机构出具；二是能够真实、准确地反映企业的“实际盈利情况”。法院或仲裁庭保留对审计报告实质性错误的审查权。例如，若审计报告未遵循约定的“扣非”口径，或将不受法律保护的收入（如“砍头息”）计入利润，其结论可能不被认可。融资方若对审计报告有异议，需承担举证责任，证明报告在程序或实体上存在重大瑕疵。

3.重大违约及其他条件的认定：严格解释与综合判断

约定因融资方或目标公司发生“重大违约”行为而触发回购的情形，司法认定更为复杂，需结合违约行为和合同目的进行个案判断。

（1） 时间条件的严格解释

对于约定“连续两年未达标”等附期限的条件，法院要求条件必须客观满足。部分案例表明，若合同履行未满约定期限（如业绩数据未经两个完整财年审计），即便公司经营不佳，投资方主张回购条件已成就的，不予支持，单方提交的财务资料不足以作为定案依据。

（2） 具体违约行为的认定

法院会审查违约行为是否达到“重大”程度，是否足以影响投资合同根本目的的实现。

①逾期付款：虽然涉及“天数”量化可能较为灵活，但通常构成明确的违约事实。其更易引发的争议在于后续违约金计算。

②违反竞业禁止：资料明确，投资协议中约定的股东或实控人竞业禁止，是商事合同安排，独立于劳动关系。原股东不得以劳动关系解除为由主张竞业限制条款失效，主张条款显失公平需承担严格的举证责任。

③违反其他核心承诺：如严重违反陈述与保证、核心资产被查封或处置等，需根据协议具体条款进行认定。

（3） 包含“客观不能”在内的视为成就

除IPO“客观不能”外，对于其他约定条件，也可能出现“视为成就”的情形。例如，若目标公司出现导致其根本不可能完成业绩承诺或实现其他商业目标的重大变故。

1.典型案例概览

2.对赌失败案例：客观结果主义

裁判逻辑：在2025年，上海市浦东新区人民法院发布10起涉先进制造业商事合同纠纷审判典型案例之二：沪某公司与康某股权转让纠纷案中，法院明确指出“业绩未达标已触发回购条件”即构成回购条件成就。这体现了结果主义审查导向。

3.业绩对赌案例：尊重审计与有限纠偏

（1）审计权威与举证责任：如北京市海淀区人民法院（2018）京0108民初17314号案所示，法院以符合约定的会计师事务所出具的审计报告为依据。融资方不认可但未能提交有效证据反驳，其抗辩未获采信。

（2）数据应用与公平调整：（2014）浙杭商终字第2488号案例充分展现了司法智慧。当目标公司经审计的净利润为负值时，若直接将该负数代入业绩补偿公式计算，将产生“公司亏损越严重，投资方获赔反而越多”的悖理结果，导致补偿款畸高甚至超过投资本金。对此，法院通过合同解释，将审计意义上的“实际净利润”与公式中的“实际完成额”予以区分，认定当净利润为负时视为“实际完成额”为零，从而将补偿上限锁定为投资本金。此举既尊重了客观财务数据，又有效避免了显失公平的后果，体现了法院对合同逻辑正当适用的司法调整。

4.综合违约与行权期限联动案例

（1）条件成就与权利存续的时序性：（2024）沪01民终12277号案例的裁判要旨清晰地揭示了认定标准与前一章讨论的行权期限的联动关系。该案中，法院在认定回购条件成就的前提下，进一步审查了投资人的行权是否在合理期间（六个月）内。由于时隔46个月才主张，最终因权利本体消灭而败诉。这警示实务中，条件成就仅是“入场券”，投资人必须随即在法定期限内进行有效行权。

（2）违约与估值调整性质：关于业绩未达标触发的回购，最高人民法院在（2022）最高法民申418号案中明确，此类回购或补偿义务是估值调整机制，是合同核心商业安排，不适用违约金规则进行调减。这从性质上强化了该类条件一旦成就所生义务的刚性。

1.证据准备：审计与通知的双重关键

（1）投资方：条件成就后，应尽快委托符合合同约定的审计机构，并确保审计严格遵循约定口径。同时，须以符合约定的方式固定并发出书面回购通知，以昭示行权开始。

（2）融资方：若对条件成就与否有异议（如对审计结果不认可），应在约定的复核期内及时提出，并准备专业的财务、法律证据，证明审计报告存在重大程序或实体瑕疵，或主张存在不可抗力等免责事由（需举证证明因果关系且已及时通知）。

2.司法预期：地域与趋势考量

投资人和融资人均需关注不同地区法院的审查偏好。例如，北京路径在行权期限上相对宽松（适用诉讼时效），但对业绩认定标准审查严格；上海路径对行权期限要求严格（六个月合理期间），对IPO失败的认定则坚持结果导向。同时，应持续关注最高法通过案例对“客观不能”等原则释明的最新动态。

厘清“权利是什么”与“条件何时成就”，是解决回购纠纷的逻辑起点。然而，司法的不确定性最终必须通过精妙的合同设计与周密的诉讼攻防来化解。

在本系列下篇中，我们将从投融资双方的真实博弈场景出发：于投资方而言，将深入解析条款设计的四大核心关切，探讨如何锁定权利存续、消弭条件争议、破解资本维持原则下的履行障碍；于融资方而言，则将系统构建时间、责任、实体、费用四大维度的抗辩体系，探讨如何阻击行权链条、隔离公司付款责任并挑战过高回购成本。 敬请关注。