对赌纠纷系列研究（二）|从海富案到九民纪要：对赌协议司法效力演变的十大核心规则（下）

在股份回购型对赌面临“减资程序”这一刚性履行门槛的同时，另一种常见的对赌形式——现金补偿（或称业绩补偿）——则在司法实践中迎来了其法律性质的“正名”。如果说《九民纪要》为解决“与公司对赌”的效力问题提供了钥匙，那么其后的司法演进则进一步为现金补偿型对赌厘清了其内在的合约逻辑，使其在性质认定上与传统的违约金规则产生了深刻的“交叉”与“分野”。

长期以来，业绩补偿款的法律性质存在争议，投资方常主张其为违约后的赔偿责任，而融资方则可能以“违约金过高”为由请求法院调减。然而，自2022年起，最高人民法院通过典型案例明确了裁判基调，并在后续实践中得到巩固。

（1）核心定性：业绩补偿款本质上是一种估值调整机制，是股权投资交易中对未来不确定性的商业安排，而非一方违约后应承担的损害赔偿责任。最高人民法院在（2022）最高法民申418号再审裁定中明确指出，协议约定“如果目标公司未达到既定业绩目标则由相关方对投资方支付业绩补偿款，本质上是合同义务所附条件，而不是一方不履行合同义务的违约责任”。这一观点被后续的司法文件反复引用和确认，例如，上海市高级人民法院在2024年发布的《对赌协议纠纷案件的审理思路和裁判要点》中亦强调，该约定“依法不应适用违约金调整规则”。

（2）司法逻辑：法院认为，对赌协议中的现金补偿是投资方基于目标公司未来业绩的承诺而对当前公司估值及投资对价进行相应调整的约定。当约定的业绩条件未成就时，支付补偿款是履行原投资合同项下已附条件的义务，是估值回溯调整的结果，而非对合同义务的违反。这一定性，将现金补偿从“违约责任”的框架中彻底剥离，奠定了其独立的法律品格。

基于上述“估值调整义务”的性质认定，一个重要的法律后果随之产生：关于现金补偿金额的争议，原则上不再适用《中华人民共和国民法典》第五百八十五条关于“约定的违约金过分高于造成的损失的，人民法院或者仲裁机构可以根据当事人的请求予以适当减少”的规定。

1.尊重商业自治：法院的审查重点从“补偿金额是否过高”转向了“补偿条件是否成就”以及“支付义务是否有合法来源”。只要协议是双方真实意思表示，补偿计算公式明确，法院通常予以尊重，认为这体现了投融资双方自担的商业风险。即使补偿总额较高，甚至可能超过投资本金，只要其计算基础源于双方约定的估值调整机制，法院也不再轻易以“公平原则”进行干预。

2.可预见性增强：此规则对投资方而言，极大增强了交易结果的可预见性。投资方可以依据合同约定的公式主张权利，而无需担忧在诉讼中面临金额被大幅调减的不确定性。对于融资方（尤其是创始股东）而言，则意味着在签署对赌协议时必须对补偿公式可能导致的极端财务后果有清醒认识，不能再寄希望于以“违约金过高”作为主要的“安全阀”。

这一“脱钩”状态，使得现金补偿型对赌在履行审查上，与股份回购型对赌分别聚焦于“可分配利润”和“减资程序”这两道《中华人民共和国公司法》防火墙，形成了相对清晰、并行的规范格局。

尽管“不适用违约金调整规则”已成为主流，但在某些特殊场景下，估值调整义务仍可能与“违约”、“赔偿”等概念产生交集，形成规则适用的“深水区”。

1.迟延履行与逾期利息：当现金补偿的支付条件成就，但义务人（如股东）未按约定时间支付时，便产生了迟延履行的违约行为。此时，投资方在主张补偿款本金的同时，通常会一并主张逾期付款的违约金或利息。对于这部分因迟延支付补偿款而产生的违约责任，法院普遍认为其独立于补偿款本身，应适用关于违约金或损失赔偿的相关规则。法院将审查该逾期利息或违约金的计算标准是否合理，并可能依据《中华人民共和国民法典》及相关司法解释进行调整。

2.补偿条款的“显失公平”边界：虽然不适用违约金调减规则，但倘若补偿条款的约定在极端情况下可能导致结果显失公平，法院仍可能依据《中华人民共和国民法典》第六条规定的公平原则或第一百五十一条关于显失公平民事法律行为可撤销的规定进行干预。例如，补偿计算公式设计存在重大瑕疵，或在合同订立时一方利用优势地位导致双方权利义务严重失衡。但这属于非常例外的情形，其适用门槛远高于一般的违约金调减。

3.与“明股实债”的识别交叉：如前所述，若一项名为“业绩补偿”的约定，实质上是保证投资方收回“本金+固定收益”，且与公司经营业绩完全脱钩，则该交易可能被穿透认定为“明股实债”。一旦被认定为借贷关系，所谓的“补偿款”将被重新定性为借款本息，其利率将受到关于民间借贷利率司法保护上限等相关规则的约束。这是性质认定发生根本转变导致的规则全面转换，而非对估值调整规则的内部调整。

综上所述，当前司法实践对于现金补偿型对赌已形成相对稳定的裁判框架：性质上明确为估值调整的合同义务，原则上与违约责任体系脱钩；在履行上，若义务主体为目标公司，则须受“可分配利润”约束；在迟延履行等衍生违约情形下，相关违约责任规则仍会介入。 这一框架在保障投资方合理预期与维护公司资本充实原则之间，找到了新的平衡点。

在“效力与履行分离”原则成为对赌纠纷裁判共识的背景下，目标公司为股东（通常为创始股东或实际控制人）的对赌义务提供担保，已成为投资方强化债权实现的重要风控措施。然而，这一安排在司法实践中引发的争议并未因《九民纪要》的出台而消弭，其效力与可执行性的边界反而在近年来的案例中得到了更精细的界定，形成了从合同效力到实际履行的双重审查框架。

担保合同本身的有效性，是讨论其后续履行的前提。当前司法实践已形成明确标准，审查重点回归《中华人民共和国公司法》关于公司对外担保的程序性规定及《中华人民共和国民法典》担保制度的基本原理。

1.决议程序与善意审查是效力基石

根据《中华人民共和国公司法》规定，公司为股东债务提供担保，必须依法由股东（大）会或董事会作出决议。法院在审查担保效力时，首要关注点是担保决议的合法性以及投资方作为债权人的审查义务。只要目标公司内部决议程序合法，且投资方对决议进行了合理审查（尽到一般注意义务），担保合同原则上被认定为有效。司法态度已从早期可能简单以“变相抽逃出资”为由否定效力，转向尊重公司的意思自治与交易安全。

2.主合同性质可能被“穿透”并影响担保定性

愈加注重对主债务——即股东与投资方之间的对赌协议——性质的穿透式审查。

若主合同被认定为“明股实债”，即实质为借贷关系，则担保所保障的是固定的本金及利息返还义务，适用一般的担保规则。

若主合同是典型的股权投资对赌（估值调整），则担保合同将被置于《中华人民共和国公司法》资本维持原则的背景下进行审视，其效力虽不受根本动摇，但履行将面临特殊限制。

3.担保范围措辞的精细区分成为关键分水岭

协议措辞的细微差异，可能导致法院对责任性质作出截然不同的认定，这是当前裁判实践精细化的突出体现。

（1）“连带责任”：如果协议约定目标公司对股东的回购义务承担“连带责任”，该表述可能被法院解读为目标公司自身作为共同的回购义务方。此时，整个交易将直接落入《九民纪要》关于“与目标公司对赌”的审查框架，其履行必然以完成减资程序为前提。

（2）“连带担保责任”：如果协议明确使用“连带担保责任”的措辞，并清晰地界定其担保范围仅为股东履行支付回购价款的金钱给付义务，则更可能被认定为独立的担保法律关系。例如，在最高人民法院（2020）最高法民申6603号案中，法院将“连带责任”限缩解释为“连带保证责任”，认为其仅担保股东的付款义务，不涉及公司自身回购股权，因此不涉及抽逃出资问题，从而认可了担保的有效性。相反，在（2020）民终762号等案件中，因目标公司被认定需为“股东回购+付款”承担连带责任，法院则要求审查减资程序。

担保合同有效，绝不意味着投资方可以当然地要求目标公司直接付款。在履行阶段，司法实践产生了明显的路径分歧，但严格贯彻资本维持原则已成为主流并呈现强化趋势。

1.主流路径：“先减资，后承担”——担保履行亦受制于公司资本管制

该路径认为，目标公司为股东的回购义务提供担保，尤其是担保股权回购价款，其经济实质是公司资产为股东个人的债务买单，最终效果等同于公司用资产收购自身股权。因此，担保责任的履行必须遵循与公司直接回购相同的资本管制规则。

（1）核心观点：担保责任的履行，须以目标公司完成法定的减资程序（对应股权回购型对赌）或存在足额可分配利润（对应现金补偿型对赌）为前提。

（2）案例依据：北京地区法院的判决对此阐发尤为清晰。（2021）京民终495号判决认为，目标公司未完成减资构成“法律上的一时履行不能”，故驳回要求其承担责任的请求。（2022）京民终413号判决进一步指出：“（目标公司）为股东回购义务承担连带责任，实际上是收购本公司股份，必须完成相应减资程序才能进行。”2024年的相关案例评述亦指出，此思路日益成为主流，体现了司法将资本维持原则的审查从直接的“与公司对赌”延伸至间接的“公司为对赌担保”。

2.少数路径：“直接连带责任”——严格限制下的例外可能性

该路径更强调担保合同的独立性与相对性，认为只要担保有效，公司就应作为连带保证人直接承担支付责任。

（1）核心观点：担保责任是独立的合同义务，与公司是否回购自身股权是两回事。当股东违约时，公司应依据担保合同直接向投资方付款。

（2）局限性：在《九民纪要》后，支持此路径的案例已逐渐减少。其成立通常依赖于极为严苛的条件：担保条款必须明确限定担保范围为股东单纯的“付款义务”，并精准使用“连带担保责任”措辞。即便如此，在实践中仍面临被法院“穿透审查”而适用主流路径的巨大风险。因此，这并非可靠的普遍规则。

1.目标公司破产：当目标公司进入破产程序，其作为担保人的债权如何确认存在重大争议，可能被列为普通债权甚至因损害其他债权人利益而被质疑，这是担保实现的最坏情形。

2.担保人的独立责任不因主债务履行障碍而免除：这是近期司法实践对投资方保护的重要发展。（2023）沪02民终12817号案（2024年入库）明确指出：“主债务有效从债务亦有效，上述回购义务系一时履行不能，并不影响连带担保人承担连带担保责任。……若目标公司未回购或不回购的情形可以阻却担保责任，会成为担保人脱责的不当途径，不利于投资安全。”该判决清晰地传达了一个信号：为主债务（股东的回购义务）提供担保的其他担保人（如实际控制人、其他股东），不能以目标公司因未减资而“一时履行不能”为由，主张免除其自身独立的担保责任。这实际上将最终偿付责任压实到了有履约能力的个人身上。

综上所述，2024-2026年间关于目标公司为股东对赌义务提供担保的效力边界，呈现出审查日益精细、裁判日趋严格但关注点更加分化的特点：

1.效力层面：审查重点集中于内部决议程序的合法性与债权人善意，担保合同原则有效。

2.履行层面：“资本维持原则”穿透适用于担保履行已成为不可逆转的主流司法趋势。“先减资，后承担”是投资方必须面对的普遍性履行障碍。

3.风险分配：尽管公司履行存在障碍，但其他担保人（如创始人股东）的独立担保责任已被司法判例明确不得因此免除，这为投资方提供了至关重要的救济缺口。

4.协议设计关键：担保条款的措辞必须极度审慎。为降低被“穿透”的风险，应明确使用“连带担保责任”术语，并尽可能将担保范围限定于股东（债务人）的“金钱支付义务”。然而，最根本的解决方案仍在交易结构设计之初，即将回购义务的首要责任人明确且无争议地锁定为有偿付能力的股东或实际控制人，并将目标公司的担保仅作为补充措施，同时在协议中就其履行设置明确的减资或利润分配前提条件。

司法实践对对赌协议效力与履行的审查逻辑，为投资交易提供了相对稳定的预期。然而，当企业迈向资本市场，尤其是计划在中国境内A股市场首次公开发行（IPO）时，一套更为严格的监管审查标准将被激活。IPO审核的核心关切在于发行人的股权清晰、控制权稳定以及持续盈利能力，任何可能引发未来股权变动或非经营性资金流出的对赌安排，均被视为潜在的审核障碍。因此，对赌协议的清理与重构，成为企业上市前必须完成的“规定动作”。

监管机构对于对赌协议的立场十分明确：原则上必须清理。这一要求的底层逻辑在于，与目标公司（即发行人）直接相关的对赌义务，无论是股权回购还是现金补偿，其未来履行均受制于《中华人民共和国公司法》的资本维持原则——或需启动复杂的减资程序，或依赖不确定的税后利润。这种不确定性被视为对公司股权结构、资金状况乃至持续经营能力的重大潜在威胁，与IPO审核的确定性要求存在根本冲突。

根据现行的《首发业务若干问题解答》等监管指引及实践，仅在同时满足以下四项严格条件时，对赌协议才有可能被允许保留（即“带对赌上市”）：

1.发行人不作为对赌义务当事人：这是最核心的红线。发行人（目标公司）必须从任何回购、补偿等金钱或股权给付义务中彻底移除，不得作为共同债务人、连带责任人或担保人。

2.对赌安排不影响发行人的控制权稳定：协议条款不能导致上市后因对赌条件成就而发生控制权变更或存在变更的重大风险。

3.对赌条款不与市值挂钩：任何以发行人上市后的股票市值、股价、市盈率等作为对赌目标或补偿计算基础的条款，因可能扰乱二级市场秩序、损害公众投资者利益，被认定为违反公序良俗，必须彻底清除且效力不被认可。

4.对赌安排不存在严重影响发行人持续经营能力或者其他投资者权益的情形：即使义务主体转为股东，若其履行可能掏空主要股东资产、导致其丧失偿债能力进而影响经营稳定性，也可能构成审核障碍。

这四条“例外”标准构成了IPO对赌清理工作的绝对底线，任何触碰都可能导致审核进程暂停甚至终止。

根据上述监管要求，实践中发展出两种主流的应对策略：一是对不合规条款进行彻底、不可逆的清理；二是在严格满足四项条件的前提下，对协议进行合规化改造后予以保留。

1.标准化清理流程：“两步走”终结效力

对于触发监管红线的对赌协议（特别是发行人负有义务的条款），最稳妥的做法是彻底终止。为避免清理不彻底或存在“抽屉协议”的嫌疑，实践中形成了标准化的“两步走”操作模式：

第一步，签署《终止协议》：明确约定自该协议生效之日起，原投资协议中涉及发行人义务的全部对赌条款效力中止或终止。

第二步，签署《不可恢复终止协议》：在第一步基础上，进一步明确该等对赌条款的终止是永久性、不可撤销且不可恢复的，彻底排除任何“附条件恢复”的可能性。

这种“两步走”模式，通过书面文件链条清晰地展现了清理的彻底性，最大限度地打消了监管机构对于潜在隐性债务的疑虑。在具体案例中（如宇树科技），此类操作已被验证为有效的清理方案。

2. 合规保留路径：义务主体的精确重构

若希望保留对赌条款的约束力，唯一的合规路径是将全部金钱给付义务的主体，从发行人精准地、无遗漏地转移至股东或实际控制人。此时的协议已从“与公司对赌”转变为纯粹的“与股东对赌”。

（1）主体锁定：在修订后的协议中，明确回购或补偿义务的承担方为有履约能力的创始人股东、实际控制人或其他第三方，并使用清晰的措辞（如“甲方有义务向乙方支付……”）界定其独立责任。

（2）协议净化：必须对协议进行逐字审查，删除任何可能被解释为发行人承担连带责任、共同责任或担保责任的模糊表述，确保发行人在法律上完全“脱钩”。

（3）披露与论证：在招股说明书中，需对保留的对赌安排进行充分、坦率的披露，并详细论证其完全符合上述四项保留条件，特别是说明该安排如何不影响控制权稳定，且股东履约能力不会对发行人经营产生重大不利影响。有成功案例（如四会富仕）表明，经过如此改造和披露的股东间对赌协议，可以满足上市审核要求。

未能按照监管要求进行彻底、合规清理，将导致严重的后果。这不仅是程序上的审核风险，更可能引发后续的司法纠纷，使相关安排归于无效。

1.部分对赌模式所揭示的流动性风险：在上市进程中，如果对赌协议仅被“暂缓”或“附条件暂停”（如约定“若上市失败则自动恢复”），将构成巨大的潜在债务。一旦上市进程遇阻，恢复效力的对赌条款可能立即触发大额回购义务，骤然抽走公司或实控人的巨额现金流，严重影响企业持续经营，导致上市计划彻底搁浅。这种结构在审核中极难被认可。

2.“硕世生物案”的终局性警示：该案是清理不彻底风险的极端体现。为规避上市监管，发行人与投资方秘密签订了以上市后一定期间内的股票市值为考核目标的回购条款。该条款未予披露。后因争议诉至法院，上海市高级人民法院在（2021）沪民终745号判决中明确指出，此类与二级市场市值直接挂钩的对赌条款，“将影响证券市场的秩序和损害公共利益”，因此违反了公序良俗，应属无效。此判决不仅否定了“抽屉协议”的效力，更以司法权威重申了监管红线——与市值挂钩的对赌条款在任何情况下都不具备法律效力，试图保留或隐瞒此类条款将面临法律与监管的双重否定。

为在满足IPO要求的同时，尽可能保障投资方权益，实践中还需注意以下效力补强与风险缓释措施：

1.担保结构的审慎运用：虽然发行人自身不能提供担保，但可由其他第三方（如无关联的实业集团、实际控制人的其他控股企业）为股东的回购义务提供担保。此举可在股东个人资产之外增加一道偿付保障，但需注意该担保本身也应合法有效，且不影响发行人的独立性。

2.前置程序的协议安排：即便义务主体已转移至股东，若协议中仍涉及目标公司为配合回购而需履行的程序（如协助办理股权变更登记），可在股东协议中明确目标公司及其他股东的积极配合义务，并设定相应的违约责任，以减少未来履行障碍。

3.中介机构的深度参与：整个清理与重构过程，必须在保荐机构、发行人律师及申报会计师的全程指导和复核下进行。中介机构会从审核角度出发，对清理协议的文本、效力声明的明确性，以及是否完全满足监管要求进行多轮验证，这是确保方案合规性的关键环节。

总之，IPO过程中的对赌协议清理，是一场在司法规则与监管逻辑之间寻求平衡的精密操作。成功的关键在于严格恪守监管底线，实现发行人责任的彻底剥离，并通过透明、合规的文本与披露，构建一个权责清晰、风险可控的股东间安排。任何侥幸心理或模糊处理，都可能为企业上市之路埋下致命的隐患。

对赌协议司法审查的演进，在解决“与公司对赌”有效性的同时，也催生了对交易性质本身的更深层追问：当一份名为“股权投资”的协议，其经济实质更接近于“借贷”时，司法将如何认定？这便是“明股实债”识别问题。2020—2026年，随着《九民纪要》规则的落地与金融监管的强化，司法实践中区分“真股权”与“假股权”的标准日益清晰、统一，其核心在于穿透审查投资方是否实质上承担了目标公司的经营风险。

司法实践明确将“对赌协议”与“明股实债”界定为两种性质迥异的交易安排。

1.对赌协议（估值调整机制）：其商业本质是股权投资。投资方看好公司长期价值，愿意承担经营风险，共享收益、共担亏损。协议约定的回购或补偿，是基于未来不确定的业绩、上市等目标未能实现时，对初始投资估值进行的事后调整。其回报是浮动的，与公司实际经营价值挂钩。

2.明股实债（实质借贷）：其商业本质是债权融资，以股权投资为合法形式，掩盖获取固定本息回报的实质目的。投资方的根本诉求在于“旱涝保收”，排斥并隔离公司的经营风险。无论公司盈亏，投资方都要求收回本金并获取固定收益。

最新的司法识别范式已从早年机械对照合同名称，发展为全面的“实质重于形式”穿透审查。法院会综合考量交易的全部条款、当事人的真实意图、资金投入后的权利义务安排以及回报的实现方式，精准定性。

根据2024—2026年的多个司法案例与权威文献归纳，认定“明股实债”的核心标志集中于以下两点，二者通常互为表里：

1.回报机制的绝对固定性：这是最直接、最致命的判断标准。如果协议条款明确约定，无论目标公司经营状况如何（盈利或亏损），投资方都必然获得“投资本金+固定收益率（如年化8%、12%）”的回报，则该约定强烈指向借贷关系。某些条款虽未直接写明固定利率，但通过回购价格计算公式（如“投资额×（1+年化收益率×投资年限）”）锁定了固定收益，效果等同。

2.裁判要点：固定收益条款是核心识别标志。例如，江苏省高级人民法院在（2019）苏民终1561号案（该案观点在近年被反复引用）中认定，即便回购触发条件为“未能在约定时间内上市”，但因回购价格明确为“本金+固定利息”，使得投资方回报与公司经营好坏完全脱钩，故穿透认定为借贷。

3.风险与经营的彻底隔离：与回报固定性相伴的，是投资方作为“名义股东”不承担或不实质承担经营风险。司法审查会关注：

4.是否实质行使股东权利：如是否参与公司经营管理、决策。但需注意，近期观点（如2024年《对赌协议纠纷案件的审理思路和裁判要点》）指出，风险投资中投资方不参与具体经营是常见商业惯例，仅凭此一点不足以否定股权投资性质。需结合其他要素综合判断。

5.退出条件的“确定性”而非“或然性”：对赌的触发（如业绩未达标）具有或然性，体现风险共担。而“明股实债”的退出条件往往是确定发生的（如固定的投资期限届满），或虽附条件（如上市）但该条件的设计使得固定回报的实现具有高度确定性，回购实质上只是固定期限届满后的还本付息。

在不同的对赌安排中，“明股实债”的识别标准呈现出具体化的适用。

1.现金补偿条款的边界：现金补偿型对赌已被最高人民法院在（2022）民申418号等案例中定性为“估值调整义务”，原则上不适用违约金调整规则。然而，若约定的补偿金额完全脱离业绩目标，演变为一种无论经营好坏都必须支付的固定款项，则可能滑向“明股实债”。例如，约定“每年按投资本金的X%支付补偿”，则极易被重新定性为利息。

2.股权回购条款的设计：这是认定的高风险区。关键看回购价格的计算基础。

（1）股权回购价格与公司价值挂钩（如按届时经审计的净资产、评估值或市场公允价值计算），体现了估值调整，属于典型的对赌。

（2）股权回购价格与固定收益挂钩（如“本金+固定年化收益”），则被认定为“明股实债”。《对赌协议回购条款全景白皮书》分析认为，上海市第一中级人民法院（2020）沪01民终13780号等案即因约定“投资本金+年化12%收益”回购，而被穿透认定为民间借贷。

3.公司为股东担保的性质穿透：当目标公司为股东的回购义务提供担保时，担保合同的效力审查已回归程序合规。但最新实践表明，法院在审查担保时会穿透审查主债务（即股东的对赌义务）的性质。如果主合同被认定为“明股实债”，那么担保法律关系将整体适用关于借贷担保的规则，担保范围限于本金及固定收益，而非估值调整可能产生的高额补偿。

4.IPO审核中的绝对红线：在监管层面，“明股实债”与特定类型的对赌均受到严厉禁止。尤其是任何与上市后市值、股价、市盈率直接挂钩的回购或补偿条款，已被司法判例明确认定为违反公序良俗而无效。典型的“硕世生物案”（2021）沪民终745号即在此原则下判决相关条款无效，这体现了司法对监管政策的协同，也为“明股实债”的识别划出了一条清晰的监管司法共认红线。

一旦交易被司法穿透定性为“明股实债”，整个法律关系的适用规则将发生根本性转换：

1.合同效力：名为股权投资的协议，其关于固定本息回报的核心条款可能被认定为有效，但其所依赖的法律关系从《中华人民共和国公司法》调整的股权投资，转换为《中华人民共和国民法典》调整的借贷关系。

2.利率上限：投资方主张的“收益”将被视为借款利息，需受到关于民间借贷利率司法保护上限规则（如合同成立时一年期贷款市场报价利率LPR的四倍）的限制，超出部分无法获得支持。这与对赌中作为“估值调整款”、原则上不受违约金调减规则约束的待遇截然不同。

3.担保责任：如前所述，若主债务被认定为借贷，为之提供的担保也将按借贷担保规则处理。

4.“内外有别”原则：在部分案例中，法院确立了区分内部关系与外部关系的裁判思路。即在投资方与目标公司/股东之间，可穿透认定为借贷；但基于商事外观主义，对于外部善意第三人（如公司其他债权人），投资方可能仍需对外承担股东责任。这增加了投资方在结构设计上的复杂性考量。

2024—2026年的司法实践清晰地表明，刻意规避风险的“固定回报”安排在对赌纠纷中已无处遁形。法院通过审查回报的固定性、风险的隔离程度以及退出机制的确定性，能够精准地区分“投资”与“借贷”。

对于交易各方而言，核心启示在于回归商业本质进行协议设计：

1.若意图进行股权投资，则应坦然接受经营风险，在协议中充分体现“估值调整”的或然性和与业绩的关联性，避免使用任何可能被解读为“保本保息”的表述。

2.若意图进行债权融资，则应选择合法的借贷或可转债等工具，避免通过复杂的股权结构掩盖实质，否则将面临协议性质被重新定性、预期收益被法律限制的重大风险。在强监管与司法穿透审查的双重背景下，真实、合规的交易结构才是控制法律风险的基石。