对赌纠纷系列研究（一）|从海富案到九民纪要：对赌协议司法效力演变的十大核心规则（上）

对赌协议，又称估值调整协议，是股权投资领域为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性而设计的核心工具，通常包含业绩补偿、股权回购等调整机制。自2012年最高人民法院以“海富案”揭开对赌协议司法审查的序幕以来，其效力认定规则经历了从混沌到清晰、从否定到接纳、从结果混同到程序分层的深刻演进。这场长达十余年的规则变迁，清晰地勾勒出中国司法在尊重商事意思自治与捍卫《中华人民共和国公司法》资本维持原则之间寻求平衡的艰难探索。

整体而言，对赌协议的司法审查范式可划分为三个标志性阶段：2012年“海富案”确立了以“二分法”为核心的效力审查起点；2019年《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称《九民纪要》）实现了“效力与履行分离”的范式转换与体系化重构；而2020年至今的司法实践，则在《九民纪要》的框架下不断精细化，形成了“有效为原则、履行为例外、程序为边界”的稳定裁判逻辑。 本章旨在全景式解析这一演变历程中的核心规则节点，为理解当下对赌协议效力的复杂图景奠定基础。

2012年，最高人民法院再审审理的 “苏州工业园区海富投资有限公司与甘肃世恒有色资源再利用有限公司、香港迪亚有限公司、陆波增资纠纷案”（2012）民提字第11号），被视为中国对赌协议司法审查的“里程碑”与“分水岭”。该案确立的规则在长达七年的时间内主导了司法实践。

1.核心规则：“与股东对赌有效，与公司对赌无效”

“海富案”判决的核心逻辑在于，法院将对赌协议的效力与《中华人民共和国公司法》的资本维持原则直接挂钩，并依据义务主体的不同作出了截然相反的认定：

（1）有效部分：投资方（海富公司）与目标公司股东（香港迪亚公司）之间关于业绩补偿的约定，被认为是双方真实意思表示，不损害公司及债权人利益，因此认定有效。

（2）无效部分：投资方与目标公司（世恒公司）本身之间关于业绩补偿的约定，则被认为“使得海富公司的投资可以取得相对固定的收益，脱离了世恒公司的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益”，违反了资本维持原则，因此认定无效。

2.历史意义与局限性

这一“二分法”规则在当时的法律环境下具有重要的历史意义。它首次在最高司法层面直面了对赌协议这一新型商事安排，并试图通过划出清晰的禁区（目标公司不得作为对赌义务人）来防范股东抽逃出资的风险，保护公司债权人。然而，其局限性也显而易见：

（1）逻辑混同：它将合同效力问题与合同履行可能产生的后果（损害资本维持）直接等同，以“可能损害”的未来结果来否定当下合同的有效性，过度干预了当事人的意思自治。

（2）商业抑制：简单否定与目标公司对赌的效力，使得投资方无法与最具偿付保障的主体建立合同关系，在一定程度上抑制了投资活力，也未能回应复杂的商业实践需求。

（3）规则僵化：未能区分离线回购（股东回购）与减资回购（公司回购）在法律程序上的本质差异，未能为后者探索合法的履行路径。

1.五大核心规定

《九民纪要》在“关于公司纠纷案件的审理”部分，用专门条款（第5条）明确了对赌协议的审理规则，其核心可概括为五点：

（1）统一定义：首次在司法层面明确定义对赌协议为“估值调整协议”，承认其商业合理性。

（2）效力认定：明确规定，“投资方与目标公司订立的对赌协议在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或金钱补偿约定为由主张协议无效的，人民法院不予支持。”这彻底推翻了“海富案”关于“与公司对赌无效”的结论，原则上承认了此类协议的合同效力。

（3）核心原则：效力与履行分离：这是《九民纪要》最关键的突破。它将对赌协议的 “合同效力” 与 “合同履行” 区隔开来。协议有效不等于必然能强制执行，其实际履行必须接受《中华人民共和国公司法》强制性规定的审查。

（4）履行审查的“两道防火墙”：对于投资方请求目标公司实际履行的诉求，设置了刚性的前置条件：

①请求股权回购：人民法院应当依据《中华人民共和国公司法》关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定进行审查。目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。

②请求金钱补偿：人民法院应当依据《中华人民共和国公司法》关于“股东不得抽逃出资”和利润分配的强制性规定进行审查。目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。

（5）平衡原则：要求法院在审理中，既要坚持鼓励投资，又要贯彻资本维持和保护债权人合法权益原则，依法平衡各方利益。

2.“海富案”规则的扬弃

《九民纪要》并非全盘否定“海富案”，而是对其进行了扬弃：

（1）延续部分：对于“投资方与目标公司的股东或者实际控制人订立的对赌协议”，如无其他无效事由，认定有效并支持履行。这延续了“海富案”对股东对赌效力的肯定。

（2）革新部分：对于“投资方与目标公司订立的对赌协议”，从“直接认定无效”改为“原则有效+履行受限”。这既尊重了合同自由，又通过履行端的程序控制（减资、利润分配）坚守了资本维持的底线，实现了逻辑上的自洽与平衡。

《九民纪要》之后，2020年至2026年的司法实践并未停滞，而是在其确立的框架内，沿着三条清晰的主线进一步走向精细化与刚性化。

1.主线一：股份回购型对赌——效力无争议，履行端日趋刚性

（1）效力层面：各级法院普遍遵循《九民纪要》，只要对赌协议不涉及“明股实债”（约定固定回报）、不损害公共利益（如与上市后市值挂钩），即认定有效。

（2）履行要件刚性化：“目标公司未完成减资程序即驳回诉请”已成为铁律。2025年最高人民法院发布的《公司法司法解释（征求意见稿）》第三十七条进一步拟明文规定此要求，将其上升为更具刚性的裁判规范。

（3）行权性质争议：对于投资方要求股东回购的权利性质（是适用3年诉讼时效的请求权，还是适用除斥期间的形成权），各地法院出现明显分歧（如北京地区倾向请求权，上海地区倾向形成权），导致行权策略需考虑地域管辖因素。

2.主线二：现金补偿型对赌——性质被重新定性，脱离违约金规则

（1）性质认定的根本性变化：最高人民法院在 （2022）最高法民申418号 等案件中明确，业绩补偿款本质是 “估值调整义务” ，是合同义务所附条件，而非一方违约后的“违约责任”。这一定性产生了深远影响。

（2）裁判标准更新：基于上述定性，现金补偿原则上不再适用《中华人民共和国民法典》关于“约定的违约金过高”的规则予以调减，极大地增强了结果可预见性，保护了投资方的缔约预期。

（3）履行审查的利润挂钩：当义务主体为目标公司时，补偿款的支付严格以公司存在“弥补亏损和提取法定公积金后所余的税后利润”为前提。利润不足则驳回或部分支持，且允许投资方在未来公司有利润时另行起诉。

3.主线三：公司为股东担保型对赌——从效力争议到“程序合规+履行审查”双轨制

（1）效力审查标准化：司法实践的主流观点回归《中华人民共和国公司法》关于公司对外担保的程序性规定（现为第15条）。只要担保决议合法，投资方善意审查，原则上即认定担保合同有效，不再简单以“抽逃出资”为由否定。

（2）履行审查趋同化：在担保合同有效的背景下，其可履行性审查标准，逐渐向“目标公司直接对赌”的规则靠拢。即，若担保指向“股权回购价款”，其履行通常也需以目标公司完成减资程序为前提；若指向“现金补偿”，则需以公司有可分配利润为限。这使得公司担保在实践中常陷入“有效但难以执行”的困境。

纵观对赌协议司法效力十余年的演变，其核心逻辑清晰可辨：司法审查的重心已完成从 “简单否定合同效力” 到 “区分效力与履行、并通过程序控制履行边界” 的深刻转型。《九民纪要》构建的“效力与履行分离”原则已成为不可动摇的基石。

当前的司法图景呈现三个鲜明特征：

1.效力层面“原则上均有效”，尊重意思自治；

2. 履行层面“减资与利润分配成为不可逾越的闸门”，坚守资本维持；

3. 规则适用“日益精细化与刚性化”，地区裁判在细节上（如回购权性质）存在分化，但资本维持的底线高度统一。

然而，规则的演进仍在继续。股份回购中减资程序的“履行僵局”如何破解？现金补偿与违约金规则的彻底分离是否仍有例外？公司担保责任的最终履行边界何在？这些问题构成了对赌协议纠纷的下一个“深水区”，也正是后续章节将逐一深入剖析的焦点。从海富案到九民纪要，再到当下的裁判实践，中国司法为对赌协议勾勒出的，是一部在创新与规制之间不断寻求动态平衡的演进史。

2012年，最高人民法院对“苏州工业园区海富投资有限公司与甘肃世恒有色资源再利用有限公司、香港迪亚有限公司、陆波增资纠纷再审案”（2012）民提字第11号）作出的判决，如同一道分水岭，首次在最高司法层面对对赌协议的效力问题作出了明确回应，开启了长达七年的“二分法”规则时代，成为此后各级法院裁判此类纠纷时引用率最高的“标杆”与“起点”。

海富公司（投资方）与世恒公司（目标公司）、香港迪亚公司（世恒公司股东）等方签订了《增资协议书》，约定了世恒公司的业绩目标。协议核心条款之一是：若世恒公司2008年实际净利润未达到3000万元，海富公司有权要求世恒公司予以现金补偿；若世恒公司未能履行补偿义务，海富公司有权要求香港迪亚公司履行补偿义务。

事后，世恒公司业绩未达预期，各方就补偿义务的承担发生争议。案件的核心法律争议点直接而尖锐：投资方与目标公司（世恒公司）之间的业绩补偿约定是否有效？

最高人民法院的再审判决，清晰划定了两条界限，确立了影响深远的裁判规则：

1.与股东对赌有效

法院认为，海富公司与香港迪亚公司（目标公司股东）之间的补偿约定，“使得海富公司的投资可以取得相对固定的收益，该收益脱离了世恒公司的经营业绩，因此这部分约定因违反《中华人民共和国公司法》第二十条（禁止滥用股东权利）及《中外合资经营企业法》第八条（利润按出资比例分配）的规定而无效。然而，判决明确指出，投资方与目标公司的股东（即香港迪亚公司）之间的业绩补偿约定，是双方真实意思表示，且不损害公司及公司债权人利益，不违反法律法规的禁止性规定，应认定为有效。

2.与公司对赌无效

对于海富公司要求世恒公司（目标公司自身）承担现金补偿义务的请求，法院给出了明确的否定性评价。判决认为，这一约定 “使得海富公司的投资可以取得相对固定的收益，脱离了公司的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益” 。这实质上触及了《中华人民共和国公司法》最为核心的资本维持原则。法院认为，允许公司直接向投资方支付固定补偿，等同于未经法定程序（如减资）使公司资本不当减少，构成了变相的抽逃出资，不仅损害公司自身财产基础，更危及外部债权人利益。因此，该约定被认定为无效。

由此，一个简洁而影响巨大的司法裁判公式得以确立：“与股东对赌有效，与公司对赌无效”。

海富案判决在当时填补了立法与司法实践的空白，其历史意义不容忽视：

1.划定了司法禁区：首次以最高司法权威明确，目标公司自身不能作为对赌义务的承担主体，为当时混乱的投融资实践提供了清晰的“负面清单”。

2.明确了政策导向：判决的核心关切是防范股东（通过公司）抽逃出资，将保护公司资本和债权人利益置于优先地位，体现了当时司法对公司法基础原则的坚守。

3.提供了操作标准：“二分法”规则清晰、易于理解和适用，迅速成为全国各级法院审理对赌纠纷的统一标尺，结束了同案不同判的混乱局面。

然而，随着商业实践的发展和法律认识的深化，这一诞生于特定历史阶段的规则，其内在局限性也逐渐凸显：

1.逻辑上的混同：判决将合同履行可能产生的后果（损害资本维持）直接等同于合同效力的否定事由，在法律逻辑上混淆了“合同效力评价”与“合同义务履行”两个不同阶段的问题。一个协议是否有效，应首先审视其是否具备法律行为的有效要件；而能否履行、如何履行，则是另一层面的问题。

2.商业上的抑制：该规则实质上阻断了投资方与目标公司——通常是最具偿付能力和资产价值的主体——直接进行对赌安排的可能性。这迫使投资方只能与股东缔约，而股东的个人偿债能力往往有限，反而可能削弱了投资方，特别是财务投资者，对成长型企业的投资意愿和保障。

3.规则上的僵化：判决未进一步区分离线支付补偿与通过法定减资程序回购股权这两种不同法律性质的行为，而是“一刀切”地否定了所有与公司对赌的效力，未能为公司依据《中华人民共和国公司法》规定履行回购义务（如完成减资程序后）留下任何合法的合同履行空间。

海富案如一座里程碑，它终结了对赌协议效力无法可依的“前史”，却也开启了关于资本维持与意思自治如何平衡的持续论辩。其确立的“二分法”虽在日后被扬弃，但它所提出的根本性问题——如何在对赌中保护公司债权人，成为后续所有规则演进的逻辑起点。

如果说“海富案”为对赌协议的司法审查划下了一条清晰但略显僵硬的起跑线，那么2019年11月发布的《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下称《九民纪要》）则如同一次彻底的“拨乱反正”与“范式转换”，构建了全新的、体系化的审查框架。它并非对“海富案”规则的简单修补，而是从根本上改变了司法审视对赌协议的逻辑。其核心贡献在于，首次在司法层面统一了对赌协议的定义与性质，并确立了“合同效力”与“合同履行”相分离的裁判原则，从而实现了从“非黑即白”的效力判断，到“疏堵结合”的动态平衡的跨越。

在对赌协议纠纷审理长期“无法可依”、裁判尺度不一的背景下，《九民纪要》开宗明义，首次以官方文件形式界定：“对赌协议”又称估值调整协议，是指投资方与融资方为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的，包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司估值进行调整的协议。

这一界定意义非凡：

1.正名定性：它明确了对赌协议作为一种估值调整工具的商业本质，承认其是投融资双方基于商业判断、为平衡风险与收益而达成的商事合同，是意思自治的体现，原则上应属有效。这为后续的效力认定扫清了理论障碍。

2.功能厘清：强调其解决“不确定性”和“信息不对称”的功能，将其与单纯的借贷或违约惩罚区分开来，为后续将现金补偿款性质认定为“估值调整义务”而非“违约金”埋下了伏笔。

《九民纪要》最具革命性的规则，是第五条所确立的 “效力与履行相分离” 原则。它彻底推翻了“海富案”时代“与公司对赌无效”的简单二分法，将对赌协议的审查拆分为两个层次：

1.第一层次：合同效力审查。审查协议本身是否存在《中华人民共和国民法典》规定的无效事由（如虚假意思表示、违反法律强制性规定、违背公序良俗等）。

2.第二层次：合同履行审查。在协议有效的前提下，审查投资方的履行请求是否符合《中华人民共和国公司法》关于资本维持的强制性规定。

这意味着，合同有效 ≠ 必然可强制执行。与目标公司对赌的协议，只要不触犯效力性强制性规范，其合同效力就应得到承认。然而，投资方若要实现“拿钱”的目的（无论是回购款还是补偿款），则必须跨越《中华人民共和国公司法》为保护公司资本和债权人利益而设置的“防火墙”——即法定的减资程序或利润分配规则。这一分离，堪称司法智慧在尊重商业创新与恪守资本底线之间的精妙平衡。

基于上述原则，《九民纪要对不同对赌主体作出了差异化的安排：

1.与股东/实际控制人对赌：投资方与目标公司的股东或者实际控制人订立的对赌协议，认定有效并支持实际履行。这部分延续并确认了“海富案”的有效部分，在实践中争议最小。

2.与目标公司对赌：这是规则变革的焦点。《九民纪要》明确规定：“投资方与目标公司订立的对赌协议在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或金钱补偿约定为由主张协议无效的，人民法院不予支持。” 这正式宣告了“与公司对赌无效”时代的终结，从司法政策层面为PE/VC投资打开了与公司直接对赌的合法通道。

在打开“效力之门”的同时，《九民纪要》为与目标公司对赌的实际履行设置了极为严格且刚性的程序条件，二者共同构成了完整的体系。

1.股权回购型对赌的“减资程序前置”原则

投资方请求目标公司回购股权的，人民法院必须依据《中华人民共和国公司法》关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定进行审查。核心规则是：

（1）法律逻辑：公司回购自身股权并支付对价，构成公司资本的实质性减少，必须经过《中华人民共和国公司法》规定的严格减资程序（包括编制资产负债表、通知债权人、公告等），以保障债权人利益。

（2）实践影响：这一规定将投资方的回购请求权，与目标公司（往往由原股东控制）是否配合启动并完成减资程序深度绑定，导致实践中大量案件因“未完成减资”而在履行层面被驳回，形成了所谓“效力获认可，履行遇僵局”的独特现象。

2.金钱补偿型对赌的“利润分配限额”原则

投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，人民法院应当依据《中华人民共和国公司法》关于“股东不得抽逃出资”和利润分配的强制性规定进行审查。核心规则是：目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。

（1）法律逻辑：金钱补偿被视为一种“估值调整”，其资金流出只能来源于公司的经营盈余，而不能侵蚀公司资本。因此，其履行严格以公司有可供分配的税后利润为前提，且补偿总额不得超过可分配利润总额。

（2）性质界定：这一规则隐含了将现金补偿款从“违约责任”重新定性为“合同义务”（估值调整义务）的倾向，为其后司法实践中普遍不再适用违约金调减规则奠定了理论基础。

《九民纪要》在阐述其精神时，明确要求人民法院在审理对赌协议纠纷时，“既要坚持鼓励投资方对实体企业特别是科技创新企业投资的原则，又要贯彻资本维持原则和保护债权人合法权益原则，依法平衡投资方、公司债权人、公司之间的利益。” 这清晰地揭示了其体系化重构的深层动因：在“海富案”过度偏向债权人保护而可能抑制投资之后，寻求一个更具弹性、更能促进资本与实业结合的平衡点。

综上，《九民纪要》的体系化重构，标志着司法对对赌协议的司法规制进入了成熟阶段。它通过“效力与履行分离”这一核心枢纽，既回应了市场对交易自由的渴望，又坚守了公司资本制度的底线，为后续数年纷繁复杂的裁判实践提供了稳定而清晰的“总章程”。自此，对赌协议的争议焦点，从“是否有效”全面转向了“如何履行”。

《九民纪要》为与目标公司对赌打开了“有效”之门，但也在履行端设置了明确壁垒。对于股份回购型对赌，目标公司作为回购义务方时，其履行的前置条件被锁定为“必须完成《中华人民共和国公司法》规定的减资程序”。这一“履行与效力分离”的裁判范式，在2020—2026年的司法实践中并未松动，反而呈现出日趋刚性与精细化的特征：效力层面几无争议，而“减资程序”则已成为一道不可逾越的履行硬杠，将所有争议焦点导向了如何跨越或应对这一程序性障碍。

自《九民纪要》发布以来，各级法院在审理投资人诉请目标公司履行股权回购义务的案件时，其审查核心已高度统一且形式化：目标公司是否已经依法完成了减资所必需的内部决议和外部公告程序。

1.核心审查逻辑：法院认为，目标公司回购自身股权，实质是减少注册资本的行为。根据《中华人民共和国公司法》的资本维持原则，该行为必须严格遵循法定的减资程序（包括股东会特别决议、编制资产负债表及财产清单、通知债权人及公告等），以保护公司债权人的利益。因此，在目标公司未完成该程序前，投资人直接请求其支付回购款项，构成“法律上或事实上的一时履行不能”，法院将径直驳回其诉请。北京市高级人民法院在（2021）京民终495号案中亦明确指出，目标公司未完成减资程序构成“法律上的一时履行不能”。

2.规范演进印证：这一司法实践的刚性趋势，正在寻求进一步的规范支撑。2025年《公司法司法解释（征求意见稿）》第八十二条拟明确规定：“投资方请求目标公司回购股权，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。”这标志着，“未减资即驳回”正从司法惯例走向成文化的裁判规范，其刚性将进一步固化。

3.地域性裁判细节：尽管在“减资是前置条件”这一核心问题上全国法院高度统一，但在“回购权”的法律性质（是形成权还是请求权）以及相应的行权期间（除斥期间或诉讼时效）问题上，北京、上海、重庆等地法院存在不同认识。然而，无论定性为何，均不影响“减资程序完成”作为实际履行前提的审查结论。

裁判标准的明确，并未解决投资人在履行端的根本性困境。恰恰相反，它将一个商业合同履行问题，转化为一个依赖对手方配合的公司内部治理程序问题，从而催生出典型的“履行僵局”。

1.决议形成难：控制股东的利益阻却

减资事项属于公司股东会特别决议事项，通常需经代表三分之二以上表决权的股东通过。在触发对赌回购的条件时（往往是业绩下滑或上市失败），作为小股东的投资人与控制公司的创始股东/原股东利益已处于对立状态。要求控制股东召开股东会并投票同意向投资人“定向减资”以支付巨额回购款，在商业逻辑上近乎悖论，导致减资决议在事实上极难形成。

2.程序不可强制执行：司法权与公司自治的边界

更深层次的障碍在于司法权的谦抑性。法院普遍认为，是否作出减资决议属于公司内部自治范畴，司法权力无权替代公司决策机构作出商业判断，强制公司召开股东会或作出特定决议。因此，即便投资人获得胜诉判决，确认其享有回购请求权，该判决也无法作为强制目标公司启动并完成减资程序的执行依据。这导致投资方陷入 “合法权利有效，但实现路径被程序锁死” 的尴尬境地。

3.向目标公司追责路径收窄

部分协议曾尝试约定，若目标公司无法履行回购义务则承担违约责任。但近年司法实践对此路径的态度趋向否定。前述《公司法司法解释（征求意见稿）》第三十七条的精神表明，当事人针对公司未依法履行减资程序而约定由公司承担违约责任的，法院可能不予支持。这意味着，试图通过追究目标公司违约责任来绕开减资程序的设想，未来将更加难以获得司法支持。

纵观从“海富案”到《九民纪要》再到当下的司法实践，对赌协议的裁判逻辑已彻底告别了“非黑即白”的简单粗暴，迈入了“效力归效力，履行归履行”的精细化深水区。

一个不容忽视的现实是：在“资本维持原则”这道不可逾越的红线面前，投资方对目标公司的直接请求权已被套上了刚性的“程序枷锁”。 “减资程序”与“利润分配”成了两道铁闸，将大量原本胜券在握的投资人挡在了真金白银的门外。这也意味着，试图仅凭一纸“与公司对赌”的条款来锁定风险，已然成为过去式。

对赌纠纷的下半场，拼的是“未雨绸缪”的交易结构与“见招拆招”的诉讼策略。于投资方而言，必须将风控重心前置，构建“股东/实控人责任为主、目标公司义务为辅”的梯次防线，并锁定对方的配合投票义务；于融资方而言，则需敬畏合同，摒弃“违约金调减”的路径依赖，在签字前审慎评估极端的商业后果。

在这个充满不确定性的商业博弈场，最好的“对赌”，不是寄望于事后的司法救济，而是在落笔签字的那一刻，就用严谨的条款把未来的风险钉死在合规的框架之内。毕竟，敬畏规则，方能行稳致远。